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机构：国投证券
研究员：徐慧雄
公司2024 年Q2 收入稳健增长，短期扰动因素导致亏损：
公司2024 年Q2 实现收入2.42 亿元，同比增长10.14%，环比增长8.07%，保持稳健增长。在传统客户一汽大众、上汽大众、上汽通用内饰材料减配，并且2024 年Q2 销量分别同比减少23.7%、4.7%、57%的情况下，公司收入仍然实现了正增长，主要由于奇瑞、比亚迪、小鹏、阿维塔、问界等自主客户的项目逐步放量，自主客户收入占比持续提升。
公司2024 年Q2 的综合毛利率为27.78%，同比-0.78 pct，环比+0.34 pct，同环比均基本持平。公司2024 年Q2 的期间费用率为26.49%，同比+4.08 pct，环比+1.33pct，其中管理费用与财务费用增加较多，管理费用增加主要由于境内外新公司前期投入较大，财务费用增加主要由于银行利息同比减少以及宝盈（墨西哥）汇兑收益增加。公司2024 年Q2 的资产减值损失与信用减值损失分别为449 和1040 万元，合计同比增加1191 万元，其中资产减值损失主要由于存货跌价、信用减值损失主要由于应收账款坏账损失增加。公司2024 年Q2 实现归母净利润-0.03 亿元，同比减少113.6%，环比减少123.3%。
公司2024 年Q2 经营活动产生的现金流量净额为-0.98 亿元，主要由于部分客户逾期回款，年初多款车型量产，原材料采购增加。
积极推动客户自主化、业务全球化，公司未来有望保持高速增长：
我们认为，四大核心因素将驱动公司未来业绩高增长：1）真皮业务客户结构的优化，以及原材料价格的回落。公司真皮业务的传统客户包括大众、奥迪、通用等合资主机厂，近几年公司积极拓展自主品牌客户，已实现小鹏、哪吒、阿维塔等客户的配套供货。真皮原材料价格自2022 年以来逐步回落，截止2024年6 月，盐渍牛皮和蓝湿牛皮的进口价格相比于2021 年的最高点分别已回落34.5%和47.1%，公司真皮业务的盈利能力有望逐步恢复2）绒面超纤空间大、格局优，项目拓展极其顺利。目前绒面超纤已逐步搭载于10-20 万左右的主流车型，如海豚、海豹等。行业主要参与者是日本东丽、Alcantara，以及明新旭腾，并且公司具备环保、价格、本土化供应等优势。目前公司已实现配套大众、奥迪、阿维塔、问界、捷途等多家主机厂。公司积极推动绒面超纤核心化料的自制，目前已实现色母粒等化料的自制，未来有望进一步实现核心化料水性聚氨酯的自制，盈利能力有望持续提高。
3）逐步拓展其他内饰材料，转型内饰材料综合解决方案供应商。公司目前已成功研发并实现贴面超纤、PU、PVC 等材料的量产，补齐在中低端产品的空缺，并且积极布局硅胶革等新材料的前沿研发。并且超纤、PU·和PV 的部分核心化料可以实现通用，从而可以实现规模效应、有效降低成本。
4）极推动业务全球化，公司2023 年新设立全资子公司宝盈（墨西哥）、宝盈（美国），宝盈墨西哥计划于2024 年正式投产，随着海外工厂的投产，公司未来有望逐步拓展当地及周边国家的主机厂。
投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司2024 年-2026 年的归母润分别为0.5/1.1/1.8 亿元（下调主要由于公司2024 年Q2 业绩亏损），对应当前市值，PE 为44.9/18.1/11.4 倍。考虑到公司多个项目延期至2025年量产，以及墨西哥工厂将于2025 年全面投产，我们给予公司2025 年25倍PE，对应12 个月目标价为17.5 元/股。
风险提示：技术和产品开发风险、客户集中度风险、毛利率下滑风险。