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机构：国信证券
研究员：刘孟峦/焦方冉
可换股债券的衍生工具部分变动。今年上半年，金融工具公允价值变动减利16.1 亿元，其中可换股债券的衍生工具部分计提13.9 亿元，按公允价值计入损益的金融资产计提2.3 亿元。可转债的衍生工具部分减值与转股价和正股价的差值相关，通常在公司股价大涨时该项减值数额比较大，股价下跌后可以转回。例如在2021 年半年报，公司可换股债券衍生工具部分减值11.7亿元，2021 年下半年公司股价回落，2021 年年报当中，可换股债券的衍生工具部分减值只有1.2 亿。
电解铝业务盈利大增：铝价上涨+成本下降。2024H1 公司铝合金产品毛利润121 亿元，比2023 年同期增加80 亿元。2024H1 公司铝合金产品产量322.1万吨，年化644.2 万吨，公司指标产能646 万吨，设备接近于满负荷运行。
2024H1 公司电解铝销售价格17379 元/吨（不含税），毛利润4280 元/吨，营业成本13100 元/吨。去年同期电解铝销售价格16284 元/吨（不含税），毛利润1412 元/吨，营业成本14872 元/吨。与去年同期相比，电解铝成本下降1770 元/吨，主因预焙阳极价同比下降1600 元/吨，5500K 动力煤价格同比下降160 元/吨，折合吨铝降本分别为665 元和710 元。
风险提示：煤炭或预焙阳极价格上涨风险，铝价下跌风险。
投资建议：维持“优于大市”评级。
我们假设2024-2026 年铝现货含税均价为19500 元/吨，氧化铝价格均为3600 元/吨，预焙阳极价格均为4000 元/吨，5500 大卡动力煤到厂价均为850 元/吨，云南水电含税价格均为0.44 元/度。预计公司2024-2026年营业收入为1341/1341/1341 亿元， 归母净利润分别为201.6/203.9/205.0 亿元，同比增速75.9/1.1/0.6%，摊薄EPS 分别为2.13/2.15/2.16 元，当前股价对应PE 为4.5/4.4/4.4X。过去几年能源类原材料价格巨幅波动导致公司业绩大幅波动，未来成本项波动减小，公司盈利能力更加稳健。借助此轮电解铝高景气周期及产能转移契机，公司继续摆脱制约长期发展的债务压力和碳排放压力，未来具备更可持续发展能力，我们维持“优于大市”评级。