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机构：天风证券
研究员：孙海洋
24Q2 收入17 亿，同比+7.7%；归母净利1 亿，同比+457.7%；扣非归母净利0.9 亿，同比+626.4%；
24H1 收入34.3 亿，同比+20.8%；归母净利2.3 亿，扣非归母净利2.2 亿，与上年同期相比，实现扭亏为盈，主要原因为：1）产能爬坡及新产能投放市场，营业收入增加；2）自制化机浆投产，截至24H1，基本实现食品白卡纸和文化纸浆纸平衡，具有一定的成本节约效应；3）主要原材料木浆价格较去年同期下降，且公司加强降本增效管理工作，生产成本同比下降。
24H1 食品包装材料收入16 亿，同比+12.8%，毛利率为5.5%；日用消费材料/出版印刷材料/工业配套材料收入分别为11.8 亿/5.1 亿/1.4 亿，毛利率分别为23.3%/6.6%/10.2%。
24H1 境内/境外分别实现收入29.4 亿/4.9 亿，分别同比+18.2%/+38.7%；毛利率分别为11.1%/18%。
产销稳步增长，浆纸一体化推进
24H1 公司完成机制纸产销58.1 万吨/56.6 万吨，同比+20.57%/+32.8%。目前，公司拥有衢州、江西、湖北三大造纸基地，公司纸、浆合计总产能已超239 万吨。
其中，公司已建成产线15 条造纸产线，设计总产能209.6 万吨，配套良好的运输便利和能源自供布局，较大程度地节约能源和物流成本，规模优势凸显。其中，食品包装材料系列/日用消费材料系列/出版印刷材料系列/工业配套材料系列产品在产设计产能分别为78 万吨/30.1 万吨/30 万吨/3.5万吨。
浆方面，公司在江西基地投建的30 万吨化机浆生产线已于2024Q1 投入使用，截至24H1 已基本达到食品白卡和文化纸完全浆纸平衡的效果，既为现有产品生产提高更好的成本节约空间，也可为未来公司产品结构优化调整提供强大的原料保障。
原材料红利显现，盈利能力同比提升
24Q2 毛利率11%，同比+4.5pct；销售/ 管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.6%/1.6%， 同比-0.1pct/+0.3pct/+0.2pct/-0.2pct； 归母净利率5.8%，同比+4.7pct。
24H1 浆价仍处于高位，但相较于22、23 年同期有所回落，食品卡供给端面临供给脉冲式产能释放，24 年价格或存一定压力，Q2 毛利率环比下降、同比提升。公司预计24 年Q3 原材料价格上行压力小，产能继续释放，经济稳步恢复，且行业集中度将进一步提升，或将获得更大的盈利空间。
下调盈利预测，维持“买入”评级
公司产能规模稳步提升，浆纸一体成效初现；根据24 年中期报告，且考虑Q3 原材料仍有上行压力 ，我们调整盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为5.0/6.6/8.1 亿元（前值5.6/7.2/8.5 亿元），对应PE 分别为9/7/6X。
风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；下游需求复苏不及预期；行业竞争加剧等。