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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞
2024 年上半年，公司业绩实现稳步增长，其中24Q2 主营产品人二倍体狂苗销售显著增长，带动业绩提升。公司持续推动人二倍体狂苗终端销售工作，终端纯销同比保持增长，下半年有望保持增长趋势。公司诺如疫苗出海协议已于上半年带来1500 万美元首付款，下半年有望贡献部分里程碑付款，助力业绩增长。
公司推出员工持股计划，彰显公司长期发展信心，有利于公司持续、健康、高效发展。
事件
公司发布2024 年半年报，业绩符合预期
8 月16 日，公司发布2024 年半年度报告，实现：1）营业收入7.41 亿元，同比增长16.81%；2）归母净利润3.07 亿元，同比增长23.51%；3）扣非归母净利润3.09 亿元，同比增长32.26%；4）基本每股收益2.30 元。业绩符合预期。
公司发布《2024 年员工持股计划（草案）》
8 月16 日，公司发布《2024 年员工持股计划（草案）》。
简评
二倍体狂苗24Q2 销售显著增长，诺如疫苗出海彰显研发实力2024 年第二季度，公司实现营业收入4.30 亿元，同比增长20.60%；归母净利润1.57 亿元，同比增长9.84%；扣非归母净利润1.60 亿元，同比增长14.90%。24Q2 公司收入显著增长，主要由于二倍体狂苗销售提升，带动业绩增长。归母净利润增长慢于收入端，主要由于信用减值损失及公允价值变动损失同比有所扩大。24H1 剔除重组六价诺如病毒疫苗的海外许可授权收入，公司二倍体狂苗销售约6.35 亿元，同比增长0.4%，基本保持稳健。
上半年二倍体狂苗批签发104.30 万支，持续推动终端销售工作。2024 年上半年，公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）实现批签发量104.30 万支，同比下降60.44%，主要由于生产计划与批签发周期影响所致。销售方面，公司持续推动二倍体狂苗的终端销售工作，优化销售精细化管理体系，提升营销人员和学术推广人员专业化销售能力，实现了渠道覆盖面的持续延伸。公司加强专业化学术推广力度，持续提高市场覆盖率，并促进渠道下沉和终端建设。上半年公司二倍体狂苗终端纯销同比显著增长，渠道库存水平进一步优化。
持续推进在研管线，诺如疫苗出海彰显研发实力。公司持续推进在研产品和技术的研究开发，重点研发项目稳步推进。2024 年1 月，公司与HilleVax 签署《独家许可协议》，公司授权HilleVax 在除中国（含港澳台）以外地区对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，交易金额包括首付款1500 万美元，最高2.555 亿美元的开发里程碑和销售里程碑款项，以及实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费。2024 年3 月，公司已收到首付款1500 万美元，后续将持续推进许可协议的实施。此次与HilleVax 签署协议，不仅有助于推进重组六价诺如病毒疫苗的海外研发进程，也标志着公司疫苗管线出海获得积极进展，是近年来公司加大研发力度所获得的积极成果，充分展现了公司的创新疫苗研发实力。
发布员工持股计划，业绩考核目标明确
本次员工持股计划（草案）要点：1）参与对象：公司董事（不含独立董事）、高级管理人员、监事、中层管理人员及核心骨干；员工总人数不超过66 人，包括公司董事（不含独立董事）、高级管理人员、监事7 人。
2）股票获取方式及数量：拟使用已回购股份300 万股，占目前公司总股本的2.23%，其中首次授予部分259 万股，预留部分41 万股。3）受让价格：30.00 元/股。4）存续期：36 个月。5）费用摊销情况：按照草案公布前1 个交易日的收盘价测算，应确认首次授予部分总费用预计为6234.13 万元，2024-2026 年需分别摊销1168.90/3896.33/ 1168.90 万元。本次激励计划有利于实现公司和股东价值最大化，有助于提升公司的吸引力和凝聚力，促进公司持续、健康、高效发展。
业绩考核目标明确，彰显公司长期发展信心。公司本次持股计划首次授予部分考核2024~2025 两个会计年度，以2023 年业绩为基数，对各考核年度的收入或扣非净利润较2023 年增长率进行考核。业绩考核目标为：1）2024~2025 年公司年度营业收入相对于2023 年分别增长20%和30%（同比分别增长20%和8.3%）；2）2024~2025年公司年度扣非净利润（剔除股份支付费用影响）相对于2023 年分别增长20%和30%（同比分别增长20%和8.3%）。本次激励计划考核选取收入和扣非归母净利润作为考核指标，其中净利润是企业成长性的最终体现，营业收入可以反映公司主要经营成果，指标设定合理、科学且具有较高挑战性，彰显公司长期发展信心。
研发费用同比显著下降，销售增长推动经营净现金流改善2024 年上半年，公司毛利润7.01 亿元（+18.09%），毛利率94.54%（+1.02pct），较去年同期略有增长。
2024H1 年公司销售费用2.07 亿元（+18.24%），销售费用率27.94%（+0.34pct）；管理费用0.54 亿元（+33.72%），管理费用率7.30%（+0.92pct）；研发费用0.65 亿元（-39.02%），研发费用率8.71%（-7.97pp）；财务费用-0.06亿元（-59.14%），财务费用率-0.81%（-0.22pp）。公司研发费用大幅下降，主要由于研发项目阶段性投入减少所致；管理费用率增长，主要由于公司人力成本增加、办公类资产折旧摊销额增加所致。2024H1 公司经营净现金流1.76 亿元，同比增长44.37%，主要系公司营业收入增长所致；公允价值变动损益-0.05 亿元，23H1 为0.15亿元，主要由于参股公司公允价值变动所致。
2024 年下半年展望：二倍体狂苗销售持续推进，有望迎来里程碑付款公司作为拥有国内首个人二倍体狂苗产品的企业，2024 年上半年持续推动人二倍体狂苗终端销售，市场覆盖率有所提升，渠道下沉和终端建设取得显著进展，终端纯销同比保持增长。预计下半年，随着公司销售工作持续进展，人二倍体狂苗有望保持增长，带动业绩提升。公司重组六价诺如疫苗出海协议已于上半年为公司带来1500 万美元首付款，下半年有望继续贡献部分里程碑付款，助力业绩进一步增长。公司推出员工持股计划，设置了明确的业绩考核目标，彰显公司长期发展信心，有利于公司持续、健康、高效发展。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2024~2026 年实现营业收入分别为19.47亿元、21.15 亿元和23.66亿元，分别同比增长23.4%、8.6%和11.9%；2024 年预计获得HilleVax 关于诺如疫苗的首付款及里程碑付款约2000 万美元（合计人民币1.44亿元），2024~2026 年预计归母净利润分别为6.92 亿元、7.43 亿元和8.63 亿元，分别同比增长35.9%、7.4%和16.1%。折合EPS 分别为5.14 元、5.52 元和6.41 元，对应PE 分别为10.5X、9.8X 和8.4X，维持买入评级。
风险分析
1、产品销售不及预期：公司主要收入来源为冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞），若多家疫苗厂商成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售，可能会对公司产品的市场占有率和销售价格造成不利影响。
2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。
3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。
4、产品研发不达预期：疫苗产品具有研发周期长、技术难度大、研发风险高等特点，同时考虑到外部环境因素的变化，疫苗产品研发成果能否顺利实现规模化生产、销售存在一定的不确定性因素。
5、管理层相关风险：公司于2024 年3 月15 日收到实际控制人、董事长王振滔先生的通知，其收到中国证监会下发的《立案告知书》，因涉嫌信息披露违法违规决定对其立案。4 月29 日，公司收到王振滔先生的通知，王振滔先生、奥康股份及其相关人员因涉嫌信息披露违法违规，于4 月28 日收到中国证券监督管理委员会浙江监管局下发的《行政处罚事先告知书》。5 月16 日，康华生物收到实际控制人、董事长王振滔先生的通知，其于2024 年5 月16 日收到浙江证监局出具的《行政处罚决定书》（[2024]17 号），决定对王振滔给予警告，并处以300 万元罚款，其中作为直接负责的主管人员处以100 万元罚款，作为实际控制人处以200 万元罚款。本次立案调查事项及拟行政处罚决定系针对王振滔先生个人，被立案调查的事项与公司无关，对公司正常经营活动及财务状况无直接影响，但后续仍有待进一步处理。