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机构：国盛证券
研究员：姜文镪
产销景气，成本上行，吨盈利小幅下滑。根据我们测算，受益于出海抢占份额、内销需求结构成长（根据中国林产工业协会，2023 年装饰原纸销量同比+33.5%），Q2 产销预计维持较高景气，销量环比提升。公司聚焦中高端赛道，价盘稳定，但均价Q2 略承压；Q2 成本抬升，吨盈利环比小幅下滑（环比约-200+元/吨）。展望未来，预计价盘仍有望坚挺，但Q3 高价浆入库，预计吨盈利探底；Q4 成本有望改善，盈利能力有望底部修复。
成长动能充沛，海外反倾销影响有限。公司23 年6 月投产8 万吨装饰原纸后总产能已达35 万吨，目前仍有40 万吨特纸产能有待释放（含装饰原纸），预计2024 年新增产销可达4 万吨+，2025 年新产能有序落地且有望切入食品、医疗、工业等特种用纸，成长路径清晰。此外，近期欧盟对装饰原纸发起反倾销调查，公司欧盟销量占比低于5%，整体影响有限，且公司在欧洲区域销售均采取高品质、同价竞争策略，不存在低价竞争。
中国林产工业协会已组织行业内企业进行应诉，起诉理由充分、税率预计空间有限。
盈利同比改善，费用投放稳定。2024Q2 毛利率为17.2%（同比-1.6pct），归母净利率为15.6%（同比+2.1pct）。费用表现来看，2024Q2 期间费用率为5.1%（同比+0.9pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.8%/3.2%/1.6%/-0.5%（同比+0.14/+0.12/+0.51/+0.15pct），费用管控稳定。
现金流表现靓丽，原材料囤积充足。2024Q2 净经营现金流为3.85 亿元（同比+0.85 亿元）。营运能力方面，截止2024Q2，应收、应付、存货周转天数分别为50.91 /84.93/111.21 天（同比+4.33/+0.85/+19.13 天），存货维持高位。
盈利预测：预计2024-2026 年公司归母净利润分别为5.8、7.1、8.2 亿元，对应PE 估值分别为9.5X、7.9X、6.8X，维持“买入”评级。
风险提示：需求复苏不及预期，原材料波动超预期，装饰原纸行业竞争加剧。