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机构：国投证券
研究员：温晨阳
公司前身眉山县渔用配合饲料厂创立于1986 年，1992 年正式成立四川通威饲料有限公司后于2004 年在上交所上市。公司的传统业务为水产饲料，对永祥股份进行收购后，正式进军高纯晶硅行业，经过多年发展成为光伏板块重要企业，逐步建设包括高纯晶硅、太阳能电池及组件等产品在内的一体化产能。2023 年公司实现营收1,391 亿元，同比-2%；归母净利润136 亿元，同比-47%，因光伏主产业链产品价格快速下降，业绩承压。2023 年底公司拥有高纯晶硅在产产能45 万吨，在建产能40 万吨，全年实现高纯晶硅销量39 万吨，同比增长51%，全球市占率超25%；公司已连续7 年蝉联InfoLink Consulting全球太阳能电池出货量第一，实现电池外销及自用共81GW，同比增长68%；2023 年成功转型一体化组件业务后，全年组件销量达到31GW，同比增长292%，出货量进入全球前列。
产能建设稳步扩张，市场地位持续巩固：
2023 年四季度子公司永祥能源科技12 万吨高纯晶硅项目投产达标，公司全球首批高纯晶硅20 万吨级项目在2024 年陆续投产，届时公司高纯晶硅在产产能将达85 万吨。截止2023 年底公司合计拥有高效太阳能电池产能95GW，预计2024 年底公司TNC 电池产能规模将超过100GW，产能结构保持领先。公司南通年产25GW 高效光伏组件项目部分车间拟分期投产，同时部分组件项目推动产能扩建，2023 年底公司组件产能达到75GW。根据公司产能规划，预计2024-2026 年，公司高纯晶硅产能将达到80-100 万吨，太阳能电池产能达到130-150GW，组件产能达到80-100GW，规模效应进一步增强的同时，各业务齐头并进，一体化产业链优势持续巩固公司市场地位。
行业底部收购一鸣惊人，“逆周期”扩张格局高远：
2024 年8 月13 日，公司公告拟以不超过50 亿元人民币，收购润阳股份51%以上的股权，实现对润阳股份的控股。据润阳股份招股书披露，公司核心产品为太阳能电池片，根据PV InfoLink 统计，2020-2022 年上半年公司太阳能电池片销量均位居全球第三名。截至2022年末，润阳股份拥有单晶PERC 电池片产能25GW，将于2023 年上半年建成14GW TOPCon 电池生产线，海外的大尺寸电池产能已超过5GW，共计拥有电池片产能超40GW。此次收购为电池片行业历史最大的收购计划，完成后公司将成为光伏电池片巨头，对行业产能出清节奏及产业结构的长期发展具有较大意义。公司在公告中从响应行业宏观政策到公司商业布局等多角度详细阐述了收购原因，尽显行业头部公司的担当与风范。
投资建议：
我们预计公司2024 年-2026 年的收入分别为1,102 亿元、1,382 亿元、1,619 亿元，增速分别为-21%、25%、17%，净利润分别为-31 亿元、37 亿元、60 亿元，增速分别为-123%、217%、65%，公司受光伏主产业链产品价格下跌影响，2024 年业绩承压，随着主产业链产能的陆续出清及产品价格反弹，预计2025 年公司将实现扭亏；维持买入-A 的投资评级，考虑公司为多晶硅料龙头及头部一体化组件商，随着市场产能出清及价格反弹，具有更好的盈利恢复前景，给予公司2024 年1.7 倍市净率，6 个月目标价为21.33 元。
风险提示：硅料行业产能出清不及预期的风险；电池组件单瓦净利下降的风险；国际贸易壁垒的风险；终端装机需求不及预期的风险。