中银航空租赁(02588.HK)：融资租赁提供增长引擎；核心指标表现仍待兑现-格隆汇

机构：中金公司
研究员：周东平/郑学建/姚泽宇/杨鑫/毛晴晴/冯启斌/李亚达/吴其坤

　　1H24 净利润超出我们预期；核心指标表现慢于预期
公司1H24 收入同比+11%至11.7 亿美元，净利润同比+76%至4.6 亿美元，超出我们预期、主受两架俄罗斯飞机回收支撑（增厚税后净利润1.75亿美元、对应净利润占比38%）；剔除俄罗斯飞机影响、核心净利润同比+9%至2.84 亿美元，增速略低于此前我们预期，或主因交付受限下经营租赁收益增长低于预期，同时存量低息债务到期叠加高息环境抬升融资成本。
　　发展趋势
　　经营租赁机队扩表受限拖累上半年收入表现，出售加速推动资产价值溢价变现。1H24 公司经营租赁租金收入同比-1%至9.3 亿美元、占总收入比例79%，其中：1）交付：1H24 订单薄交付新飞机6 架、占总交付33%，OEM 产能限制短期拖累经营租赁机队扩张速度、但我们认为公司充足优质的订单薄构成有望为机队长期增长奠定基础；2）价格：1H24 租金因子同比持平至9.8%、对应经营租赁净租赁收益率同比持平至7.0%，或主因新飞机交付受限及账面价值较低的老飞机出售加速，我们认为下半年交付改善或将推动租金因子步入上行通道；3）处置：1H24 出售飞机收益同比+301%至5,587 万美元（飞机出售收益率较1H23/2023 年全年 -1pct/+3pct 至14%，同比下行或受出售机队结构不同影响），当前公司经营租赁机队评估市值较账面净值溢价14%（vs 23 年末8%），体现飞机价格强劲修复、亦为飞机出售收益创造空间。
　　融资租赁提供增长引擎，高息环境下定价上行显著。1H24 公司融资租赁租金收入同比+380%至9,600 万美元、占总收入比例较去年全年+5pct 至8%。
　　其中：1）交付：截至1H24，融资租赁飞机共59 架（vs.1H23 12 架），上半年公司新交付12 架融资租赁飞机；2）价格：融资租赁租金收益率同比+1.0pct至7.2%，或主因高息环境及航司资金需求较大推动利率定价上行。向前看，基于Cirium，24 年全球航空业将需约900 亿美元飞机融资。良好收益叠加旺盛需求，我们预计融资租赁仍将贡献重要增量。
　　海外降息或将催化净租赁收益率步入扩张通道。1H24 资金成本同比+0.6 pct/环比+0.2 pct 至4.6%，对应债务总额较去年末-2%，资金成本显著提升或主因存量低息债务到期影响。公司上半年发债信用利差低于去年及历史水平，有效控制增量债务成本。向前看，我们认为如美联储降息，公司增量融资成本有望下行、进而带动净租赁收益率步入扩张通道。
　　盈利预测与估值
　　考虑24 年一次性俄罗斯飞机回收收益上调，我们上调公司24 年盈利11%至8.1 亿美元；考虑交付滞后拖累经营租赁表现，下调25 年盈利3%至7.5亿美元，当前公司交易于24e/25e 1.0x/0.9x P/B。维持跑赢行业评级及目标价81.40 港币（对应24e/25e 1.2x/1.1x P/B 及18%上行空间）。
　　风险
　　地缘政治风险；需求修复不及预期；飞机交付延期超预期。