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机构：中金公司
研究员：朱尊/成乔升/刘佳妮/胡子慧
公司公布2024 年上半年业绩：收入27.7 亿元，同比+61.7%；归母净利润0.11 亿元，同比-81.5%；扣非归母净利润0.31 亿元，同比-47.8%，2Q24收入16.31 亿元，同比+66.1%，环比+43.1%，归母净利润0.04 亿元，同比-89%，环比-49%。1H24 归母利润在预告中值左右，低于我们预期，主要由于半导体盈利承压及非经损失拖累。
分业务板块：银浆出货增长叠加白银涨价驱动收入大幅增长。1H24 晶银收入22.78 亿元，同比+88.4%，毛利率下滑2.4ppt 至11.73%，晶银净利润0.81 亿元，同比+14.4%。下游电池客户经营承压，公司谨慎计提应收账款减值。1H24 公司对各项资产合计计提减值6590 万元，其中应收账款减值损失5750 万元。半导体业务盈利能力承压。1H24 公司半导体业务收入4.87 亿元，同比-1.49%，毛利率下滑11.97ppt 至12.84%，主要为半导体行业仍处于周期底部，需求疲软，行业竞争激烈价格下降，同时原材料端有所涨价。其他非经损失：公司参与的基金投资项目股价在二级市场波动较大，导致公司持有的金融资产公允价值下降，影响净利润约3300 万元。
发展趋势
TOPCon 浆料占比快速提升，新型电池浆料研发保持领先。TOPCon：至2024 年6 月份，公司单月TOPCon 浆料出货量占月出货总量约70%，公司低固含、窄线宽正背面细栅产品获得客户认可，市占率进一步提升。
HJT：公司已实现30%银包铜细栅浆料量产以及50%银包铜主栅浆料量产，30%银包铜产品已实现批量交货。BC：产品累计出货已达4 吨。钙钛矿：公司通过设计超低温固化有机体系，同时搭配导电金属粉开发用于钙钛矿及叠层电池的超低温浆料，目前可以实现130℃以下固化，固化后栅线具备较高的导电性，在客户端测试验证优异。
客户收款情况下半年有望改善。根据公司公告，润阳股份是公司重要客户之一，通威股份拟控制润阳股份事项如最终交易完成，我们预计将对公司应收账款信用减值的冲回产生正面影响。同时公司亦在加强对应收账款的管理及催收力度，注重客户选择和优化，积极开拓新客户，分散信用风险。
盈利预测与估值
由于半导体业务承压及非经损失拖累，我们下调2024/2025 年净利润59.6%/24.9%至0.96/2.55 亿元，维持跑赢行业评级，考虑半导体及光伏行业2025 年有望迎来修复，估值切换至2025 年，下调目标价16.4%至9.2元，对应2025 年29 倍P/E，较当前股价有16.6%上行空间，当前股价对应2025 年25 倍P/E。
风险
下游电池组件客户回款风险，半导体需求恢复不及预期。