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机构：中银证券
研究员：邓天娇
支撑评级的要点
2 季度受需求端疲软及公司渠道调整影响，调味品主业承压。1H24 公司本部实现营收26.2亿元，同比-1.4%，其中美味鲜营收25.6 亿元，同比-0.6%，美味鲜1Q24、2Q24 营收增速分别为+10.2%、-12.1%。2 季度公司对渠道价盘进行调整改革，叠加需求端疲软，短期经营承压。（1）分产品来看，2Q24 酱油及鸡精鸡粉营收增速同比均为双位数下滑，其中酱油产品营收6.1 亿元，同比-22.0%，占调味品主业比重为61.1%，同比-2.5pct。鸡精鸡粉营收1.5 亿元，同比-15.4%。食用油营收1.1 亿元，同比+29.1%，食用油增幅较高与去年同期低基数有关。（2）分区域来看，上半年除东部区域略有增长以外，其他区域营收均有下滑。
其中大本营南部区域受渠道价盘改革影响，单2 季度下滑幅度较大，拖累整体业绩表现。
2Q24 南部区域实现营收4.4 亿元，同比降11.0%，收入占比44.4%，同比增3.8pct。东部区域营收2.4 亿元，同比降18.7%，收入占比23.9%，同比基本持平。中西部及北部区域为公司薄弱区域，2 季度整体下滑幅度较大，营收增速分别为-25.0%、-31.2%。（3）渠道拓展方面，截至2 季度末，公司经销商数量合计2285 家，其中东部、南部、中西部、北部区域经销商数量分别为406 家、345 家、675 家、859 家，中西部及北部区域处于前期开拓阶段，目前仍以小商为主。
原材料成本下行，美味鲜毛利率改善明显。2 季度费用投放力度加大，扣非归母净利率同比降2.7pct。（1）1H24 美味鲜毛利率37.1%，同比提升5.2pct（1Q24、2Q24 分别提升6.1pct、4.2pct），毛利率提升幅度较大主要与原材料采购单价下降及公司内部提质增效，生产费用、物流成本下降有关。（2）1H24 公司四项费用率同比提升2.9pct 至21.0%，其中2 季度销售费用率同比提升6.4pct 至14.8%，管理费用率同比提升1.5pct 至7.8%，其他费用率同比基本持平。管理费用率提升主要受新增财务BP 影响薪酬支出增加及咨询费、折旧费等费用增加影响。2 季度公司加大费用投放力度进行渠道改革，销售费用同比增55.5%，拖累整体净利润表现。2Q24 公司扣非归母净利率同比降2.7pct 至9.1%。
公司内部经营步入正轨，管理层积极推进各项改革，期待改革成效逐一兑现。公司股权之争结束，新管理层带领公司重新步入经营正轨。从目前公司已落地的营销举措来看，（1）公司对核心骨干实施市场化激励，同时配合营销体系改革举措，强化前端销售。（2）内部管理方面通过提质增效，改革供应链体系，提升管理效率，调整人效指标等举措苦练内功。
（3）土地收储方面，根据公司公告，为配合深中铁路建设，中山市土地储备中心收储约53亩土地（赔偿金额2.9 亿元），下半年10 月31 日之前，约169 亩土地即将完成收储。此外，公司还有1400 亩土地后续将通过其他方式陆续剥离。（4）厨邦少数股权收回事宜有望在年内得到解决。上半年受消费环境疲软及渠道改革影响，公司业绩承压。但是公司战略目标明晰，改革决心坚定，虽然在产品价盘控制、费用改革等方面仍需与渠道磨合，但随着各项机制逐一理顺，叠加厨邦品牌较强的品牌影响力，下半年业绩有望环比改善，改革成效将逐渐显现。
估值
根据公司业绩情况，如不考虑土地赔偿款对报表贡献及对外并购等因素，我们预计2024-2026 年公司营业收入为55.0、62.8、71.6 亿元，收入增速为7.1%、14.1%、14.0%；2023 年公司归母净利17.0 亿元，扣非归母净利5.2 亿元，同比降5.8%。非经常性损益中预计未决诉讼收益为11.8 亿元。考虑到公司未来将不再受诉讼案件影响，我们预计24 至26年归母净利分别为7.1 亿元、9.0 亿元、11.1 亿元，同比分别-58.2%、+27.2%、+22.9%，对应归母净利率分别为12.9%、14.4%、15.5%。EPS 分别为0.91、1.15、1.42 元/股，对应PE分别为19.9X、15.6X、12.7X，维持增持评级。
评级面临的主要风险
宏观经济下行风险，需求复苏较慢。全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。原材料成本出现波动。行业竞争加剧。征地补偿合同金额与实际审计结果存在偏差。