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机构：华创证券
研究员：徐康
以经纪业务为核心引擎，投行业务作为助推。业务布局明确，经纪业务稳步发展。ROE 低位徘徊，未来ROE 有望回升。过往来看，西部证券的整体ROE 水平普遍低于行业平均水平。西部证券的总资产净利率与行业平均值大致相当，但自2017 年以来，其杠杆水平显著低于行业平均水平。
资产端业务需均衡发展，负债端与行业杠杆存在差距。负债端衍生品业务规模小，信用债规模较小导致公司杠杆低于行业，但属于中小券商共性。公司息差走低，行业息差下滑，2020 年~2024Q1，西部证券息差总体低于行业息差，主要原因是受到市场总体景气度下行影响。资产端重资本业务需向轻资本业务倾斜，推动业务均衡发展，资产端自营业务收入稳中向好，成为公司利润的重要支撑，重资本业务净收益市占率稳定，但净收益率波动下降。
寻求多元化发展路径，加快创新业务布局。西部证券整合“财富信用”、“自营投资”、“投资银行”、“资产管理”以及“机构业务（研究咨询）”五大业务板块，顺应证券行业发展趋势，追求五大业务协同发展。财富管理业务转型渐入佳境。管理层换新，赋能业务高质量发展；持续推进分支机构业务布局优化；通过买方投顾投研、西部‘优选30’资产配置、ETF 投顾等服务建立多元化买方投顾服务矩阵，同时优化分支投顾队伍结构，打造“点将台1+1+N”投顾陪伴服务模式，多措并举加快买方投顾模式转型；拟收购国融证券有望推动经纪业务纵深发展。投行业务IPO 主承占据优势，公司IPO 业务市占率总体提升，2020 年达到峰值1.20%。资管业务增长势头强劲，2020 年以来，资管业务收入及市占率稳步提升。主动管理转型成效显著，单一资管收入持续下降。
历史复盘：PB 估值处于近八年来历史低位，PE 估值合理。2022 年以来，尽管西部证券PB 持续低于行业PB，但逐渐回升至行业PB 水平，其原因是，券商行业ROE 走弱带动行业PB 估值下行，处于历史低位，西部证券业绩良好，PB 较为稳定。考虑到公司未来外延式扩张增长机会，其未来盈利能力和风险可能与行业平均水平一致。
投资建议：我们预计西部证券2024/2025/2026 年EPS 为0.27/0.28/0.31 元人民币，BPS分别为6.39/6.52/6.67 元人民币，当前股价对应PB分别为1.00/0.98/0.95倍，加权平均ROE 分别为4.24%/4.40%/4.77%。公司长期立足西部地区，在陕西省内具有显著的市场领先地位。在夯实传统业务的基础上，积极寻求多元化发展路径，推动五大业务协同发展，数字化转型成效显著；同时，率先构建机构客户服务体系，通过“机构理财、业务协同、机构经纪”三大驱动力，有效拉动了产品与机构业务的快速增长。综合考虑公司的成长性和市场环境的改善，基于PB-ROE 估值，我们给予西部证券2024 年业绩1.2 倍PB 估值，目标价7.67 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：资本市场大幅波动，经济下行压力加大，持续关注并购整合进展