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机构：申万宏源研究
研究员：宋涛
公司中报：上半年实现收入16.87 亿元（YoY+1.4%），实现归母净利润1.39 亿元（YoY-33.7%），实现扣非归母净利润1.24 亿元（YoY-38.2%）；其中24Q2 实现收入8.53 亿元（同比基本持平，QoQ+2.3%），实现归母净利润5758 万元（YoY-52%，QoQ-29%），实现扣非归母净利润5379 万元（YoY-53.6%，QoQ-24%），业绩略低于预期。盈利同比下降主要由于防焦剂去年同期价格相对较高，环比下降主要由于Q2 海运费迅速上行，运价影响成本。
上半年受下游轮胎企业扩张拉动，公司橡胶助剂销量持续提升，但部分价格同比有所下行，带动盈利能力下滑。依据Wind 数据显示，上半年中国轮胎半钢开工率平均基本维持73%以上，全钢约57%左右，半钢相较往年有明显提升，因此拉动橡胶助剂的需求，估计公司上半年防焦剂、促进剂、不溶硫等产品销量均有所提升。但主要盈利产品防焦剂受供给端以及原料端影响，价格去年下半年有所下滑，目前基本企稳。因此上半年高性能橡胶助剂收入受销量拉动同比增加15%至近12 亿元，但毛利率同比下滑14.43pct 至14.35%；多功能橡胶助剂上半年收入同比下滑21%至4.9 亿元，由于产品多为定制化产品，销量受订单影响，但价格相对稳定，因此毛利率同比提升10.84pct 至32.7%（依据公司中报）。整体使得上半年毛利率同比下滑约6.48pct 至19.7%，带动净利润率同比下滑4.35pct 至8.23%。
Q2 销量持续略有提升，但盈利受海运费影响，有所下行。二季度下游轮胎企业开工率持续上行，我们估计公司Q2 防焦剂销量约4000-4500 吨，价格维持约4 万元/吨左右；促进剂和不溶硫销量有所提升，但盈利处于相对低位，主要由于上游原料苯胺、硫磺Q2 均价环比分别提升10%、15%（依据百川资讯），产品价格基本持平，因此盈利有所收窄。此外，5-6 月海运费快速上行，公司助剂产品需要承担运输费用，因此盈利再度有所收窄。因此影响Q2 公司毛利率环比下滑2.18pct 至18.62%，费用端，管理费用率及研发费用率有所提升，净利润率环比下滑2.97pct 至6.76%。
在建工程逐步转固，后续多个产品驱动增量。依据公司中报，截至2024 年6 月底，公司固定资产相较年初增加3.13 亿元至12 亿元，在建工程相较年初减少2.03 亿元至2.9 亿元，主要由于不溶硫、氨基树脂、促进剂DZ 等项目逐步转固。我们预计2024 年公司不溶硫增加2 万吨、氨基树脂增加2 万吨、6000 吨促进剂DZ 项目以及硅烷偶联剂项目逐步投产，整体贡献2024年增量，另外，高附加值的有机过氧化物计划2025 年下半年投产。我们认为在传统助剂盈利的周期性波动逐渐淡化的情况下，需更多关注公司在新产品的成果转化，未来将实现多点开花。
盈利预测与估值：考虑海运费及主要助剂价差影响，下调盈利预测，估计2024-2026 年归母净利润分别约3.0、3.7、4.2 亿元（原预测3.5、4.2、4.6 亿元），对应PE 分别约10、8、7 倍，维持“增持”评级。
风险提示：在建项目投产不及预期；新产品销售不及预期；原材料大幅波动影响盈利水平