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机构：中银证券
研究员：余嫄嫄/徐中良
公司业绩持续稳健，蓬莱工业园项目顺利推进，维持买入评级。
支撑评级的要点
营业收入再创新高，期间费用及所得税费用有所增加。2024H1 公司聚氨酯、石化、精细化学品板块营业收入分别为354.55 亿元、359.75 亿元、129.79 亿元，同比分别+8.19 %、+9.53 %、+15.23%，毛利率分别为28.00%、4.52%、16.99%，同比分别-1.12 pct、+2.21 pct、- 5.06pct，受纯苯价格上涨，TDI 等部分产品价格下跌影响，聚氨酯板块及精细化学品板块毛利率同比下滑。2024H1 公司销售毛利率及净利率分别为16.41%、9.24%，同比分别-0.01pct、-1.32 pct。此外，2024H1 财务费用为11.09 亿元，同比增长58.04%，主要由于有息负债增加导致利息费用增加，所得税费用为14.91 亿元，同比增长64.26%，主要由于上年同期享受税收优惠。
在充满挑战的市场环境下，公司发挥产业链布局和全球供应链协同优势，经营业绩整体稳健。
产业结构持续优化，优势产业迭代升级。2024 年上半年聚氨酯业务产销量分别为283.00 万吨/269.00 万吨，同比分别增长15.04%/14.47%，精细化新品产销量分别为100 万吨/92 万吨,同比分别增长26.58%、24.32%。福建工业园完成MDI 项目技改扩产，产能从 40 万吨/年提升到 80 万吨/年，宁波工业园年产 18 万吨己二胺项目顺利投产，HDI 产业链竞争力提升，此外 20 万吨 POE 项目顺利投产。随着产品结构持续优化，公司在聚氨酯和精细化学品等产业的传统优势进一步巩固。
自研技术加速成果转化，蓬莱工业园项目顺利推进。2024 年上半年研发费用20.81亿元，同比增加16.18%，POE、POCHP、MQ 树脂、尼龙 12 弹性体装置一次性开车成功，高端材料产品线得到极大丰富；PC、水性树脂、改性异氰酸酯、TPU、改性材料等不断推出差异化的产品；聚焦于海淡膜等高附加值领域的膜材料产品，完成迭代升级，部分产品已进入客户长周期验证阶段。此外，万华蓬莱工业园上半年 PDH、POCHP、EO、聚醚、EOD、储运等一期装置均已进入管道试压和电缆敷设攻坚阶段，即将中交。未来随着蓬莱工业园投产以及系列自研技术加速转化，公司经营业绩有望持续增长。
估值
公司经营业绩稳健，由于纯苯价格上涨，部分产品价格下跌影响，下调盈利预测，预计2024-2026 年EPS 分别为5.74 元、7.29 元、7.77 元，当前股价对应PE 为12.3倍、9.7 倍、9.1 倍，看好公司产业链一体化优势与自研技术转化能力，维持买入评级。
评级面临的主要风险
新项目进度不达预期，原油、LPG 价格大幅波动，全球经济增速不及预期。