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机构：中原证券
研究员：李琳琳
公司前身为河南省信阳羚羊山制药厂，始创于1988 年8 月；1992年6 月，羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建了河南羚锐制药有限公司；1999 年6 月，引入上海复星医药产业发展有限公司等新股东，完成股份制改造，整体变更为河南羚锐制药股份有限公司；2000 年10 月，在上交所上市，股票代码为600285。河南羚锐集团是公司的第一大股东，截至2024 年中报，持股比例为21.48%。
公司产品集中在骨科，麻醉科，心脑血管以及皮肤科等领域，其中，骨科外用贴膏剂是公司主要的收入和毛利润来源。2024 上半年公司实现营业收入19.06 亿元，同比增长12.07%；归母净利润4.13 亿元，同比增长30.30%；扣非归母净利润3.94 亿元，同比增长30.82%。基本每股收益0.73 元。
从毛利率走势看，公司的毛利率为76.04%，较上年同期提升了0.72 个百分点，主要原因是：1）公司自动化和智能化改造带来整体能耗水平持续降低；2）公司进一步加强了原材料成本控制；3）高毛利率口服制剂产品销售规模提升，也带动了公司毛利率的提升。预计后期公司高毛利水平仍将维持。上半年公司的平均净资产收益率为15.28%，较上年同期提升了2.81 个百分点。从期间费用率看，2023 年上半年公司的销售费用率为44.85%，较上年同期继续下降了1.69 个百分点，主要来自于终端营销的精细化管理能力的加强；管理费用率为4.39%，较上年同期继续下降了0.57 个百分点，主要原因是报告期内公司股权激励摊销费用较上年同期有所下降；研发费用率为2.48%，较上年同期下降了0.07个百分点。财务费用率为-0.65%，现金流较为充沛。
分板块看，骨科贴膏剂领域，用于（神经根型）颈椎病瘀血停滞、寒湿阻络的通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》《国家医保目录》，2023 年年收入规模超过10 亿元，2024 年上半年，进入《中国慢性腰背痛诊疗指南（2024 版）》，预计院内市场有望快速增长。“两只老虎”系列是公司重大打造的骨科健康专业品牌，2023 年销量超过了10 亿贴，2024 年，通过央视和地方卫视的广告投放树立品牌高度；线下发起的“两只老虎闹新春”“带着两只老虎去旅行”等活动加速品牌沉淀；通过列车、公交广告，扩大核心市场的品牌曝光度。“两只老虎”系列产品仍具备提价空间。
高附加值的芬太尼透皮贴剂市场开拓力度有望加强。公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的企业，透皮贴剂相比注射剂，使用方法简便，不良反应较低，止痛效果好，可广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的尤治其疗适，用于无法口服给药、进食困难和无法耐受吗啡类药品不良反应的中晚期癌痛患者，后续公司将持续加强芬太尼的市场推广力度。
此外，公司还拥有在研化药贴片产品储备，有利于丰富骨性疼痛领域产品矩阵，为未来业绩增长贡献新增量。
口服药板块看，按照销售额从高到低排序，过亿品种分别为培元通脑胶囊，丹鹿通督片以及参芪降糖胶囊。其中，培元通脑胶囊是公司的独家产品，入选《国家医保目录》，主要用于缺血性中风中经络恢复期。主要的功效和作用为扩血管和改善脑部血液供应，改善脑组织缺血缺氧的症状和体征。米内网数据显示，通络祛痛膏2023 年公立医疗机构与药店端销售额合计为10.69 亿元，2024 年Q1 在实体药店端的销售额为1.19 亿元；丹鹿通督片含有丹参和鹿角胶等，用于腰椎管狭窄症瘀阻督脉型所致的间歇性跛行腰腿疼痛活动受限下肢酸胀疼痛等。2023 年4 月，《世界中医药杂志》刊发的《腰椎管狭窄症中西医结合诊疗专家共识》指出，属于腰椎管狭窄症中气虚血瘀证型的患者，可口服丹鹿通督片进行治疗。该产品与贴膏剂形成较好的协同效应。2024 年中报显示，该产品已入选《非阿片类镇痛药治疗慢性疼痛病中国指南》，预计后续仍将保持较快的增长速度。米内网数据显示，丹鹿通督片2023 年在公立医疗机构与药店端销售额约为4.05 亿元。
参芪降糖胶囊主治消渴症，用于Ⅱ型糖尿病。米内网数据显示，参芪降糖胶囊2023 年在公立医疗机构与药店端销售额约为1.03亿元。目前公司针对以上三个产品都在进行二次开发工作和循证医学研究，以可靠的临床证据协助患者实现慢病治疗，同时不断向慢病管理的预防和康复方向延伸，实现慢病治疗的全过程管理服务。与此同时，公司将继续扩大口服药产品品类，2023 年6 月公司获得他达拉非片的《药品注册证书》，未来会有更多品种纳入到管线中去。预计未来该板块将保持稳定增长态势。
儿科板块，公司在持续打造“小羚羊”儿童健康子品牌。2024 年上半年，公司积极进行生产创新，丰富产品矩阵，打造OTC 儿科产品标杆，“小羚羊”品牌知名度持续提升。
软膏板块产品主要为皮肤外用药，包括治疗湿疹，皮炎的糠酸莫米松和治疗烧烫伤的三黄珍珠膏等，预计未来将保持稳步增长态势。
调整公司2024 年、2025 年、2026 年每股收益分别为1.25 元，1.46 元和1.68 元，对应8 月14 日收盘价23.53 元，动态市盈率分别为18.82 倍，16.12 倍和14.01 倍，维持“买入”评级。
风险提示： 1）医疗政策风险：医药商品价格管控政策，行业准入政策，药品审评审批政策，医保政策均可能对公司生产经营带来影响；2）产品销售不及预期风险，公司产品在院内和院外渠道均存在推广不及预期风险；3）成本上升风险。如中药材价格持续上涨，公司成本管控不利，或将对公司生产经营带来影响；4）在研产品风险。在研产品的上市存在一定的不确定性。