机构:开源证券
研究员:张绪成
公司作为煤炭央企龙头,凭借高比例年度长协煤和“煤电化路港航”一体化经营模式,拥有很强的盈利稳定性,叠加持续高分红以及未来存在煤炭和电力潜在增量,估值水平有望继续抬升。考虑到2024 上半年煤价整体下行但公司电力业务成长性确定性高(暂时不考虑大雁矿业和杭锦能源的资产注入),我们下调2024-2026 年盈利预测,预计2024-2026 年归母净利润为580.8/602.4/612.9 亿元(前值615.2/630.1/646.3 亿元),同比-2.7%/+3.7%/+1.7%;EPS 为2.92/3.03/3.08元,对应当前股价PE 为13.4/12.9/12.7 倍。公司盈利仅小幅下降且仍可支撑高股息,维持“买入”评级。
长协煤占比高及一体化经营平抑周期波动,业绩稳定性强
公司煤炭核定产能3.56 亿吨,资源储量325.8 亿吨,可采储量133.8 亿吨,均领先行业,2023 年煤炭自产煤产销量分别达3.2 亿吨和3.3 亿吨,位居上市煤企首位。2023 年,公司自产煤销量中,年度长协煤占比接近80%,在上市煤炭企业中处于领先水平,长协价维持高位稳定从而保障了公司煤炭业务盈利稳定性。公司具备一定的煤炭一体化程度,电力业务2023 年消耗22.9%自产煤,预计2025年及之前仍有775 万千瓦在建煤电机组投运,内部耗煤量仍将逐步提升,叠加“路港航”稳步发展,公司一体化运营成效显著,进一步增强业绩稳定性。
股息率锚定“LPR 或长电股息率+风险溢价”,具备提升空间
公司作为响应政策的央企典范,早在2016 年即开启高分红之路,且2019 以来制定了股东回报承诺,彰显高分红态度,再叠加公司盈利稳定性的优势,PE 估值水平自2022 年以来已超越行业并获得显著提升。公司作为高股息的标杆企业,我们分析认为股息率已逐步成为公司股价空间的锚点,且具备两种股息率锚定方法:一是股息率锚定“五年期LPR+风险溢价”的方式,则公司合理股息率为3.85%-4.35%;二是股息率锚定“长江电力股息率+风险溢价”的方式,则公司合理股息率为4.0%-4.5%,随着股价的上行而股息率下降,当前股息率与锚定股息率的差值演变过程,即为资本利得空间。
多途径股息率仍有提升潜力,股息率锚定将使空间有望再增厚
一是煤炭和电力量增,有望带动股息率提升。大雁矿业和杭锦能源已公告将资产注入,且预期未来有更多优质煤炭资产注入;新街矿区总规划5600 万吨产能有望陆续投产贡献产量;火电775 万千瓦在建机组,预计2025 年及之前全部投运并提升公司发电量;从已公告的增量测算,股息率有望从5.62%提升至 6.82%。
二是分红率仍有提升空间,有望带动股息率提升。公司拥有行业领先的低负债率及充沛现金流,基于过往曾有过100%以上分红率及特别派息,结合当前央企市值管理及ROE 考核,我们认为公司未来仍有提升分红率的可能性,假设分红率从75.2%提升至100%,股息率有望从5.62%提升至7.48%。如若同样锚定“五年期LPR+风险溢价”或“长江电力股息率+风险溢价”的股息率数值,则随着股价的上行而股息率下降,相应股息率与锚定股息率的差值演变过程,则资本利得的空间更大。
风险提示:煤价超预期下跌,煤炭长协机制大幅度调整,电价超预期下调,火电利用小时数显著下滑。