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机构：天风证券
研究员：孙谦/宗艳/赵嘉宁
LED：一体化布局优势突出，LED 各环节大放异彩。兆驰在LED 产业链实现全方位深度布局，实现“蓝宝石平片→图案化基板（PSS）→LED 外延片→LED 芯片→LED封装→LED 背光/照明/显示应用”全工序的设计和生产制造。1）上游芯片：以子公司兆驰半导体为主体布局，24H1 收入/净利润进一步快速扩张至14/3.8 亿元，分别同比+57%/+253%，净利率同比+6pcts 至28%。后续伴随LED 芯片业务扩产助力规模效应释放，并依托普通照明LED 芯片提价+高附加值产品产能释放带动结构优化，叠加技术创新持续推进，其在业内竞争力有望持续提升。2）中游封装：以兆驰光元为主导，在LED 照明领域得到一线品牌客户高度认可，在LED 背光领域已成为中大尺寸LED 背光源的主要供应商之一，公司持续受益Mini LED 降本放量，与上游芯片在高端产品中深度协同共同推动业务转型升级。3）LED 应用：照明领域采取自有品牌+ODM 模式，提供照明成品灯具产品；背光领域已覆盖主流的中大尺寸背光LED；显示领域进入较晚但投入积极，21 年独立设立子公司兆驰晶显并选择全面押注COB 直显路线，24 年上半年实现营业收入4.45 亿元，净利润1.1亿元，对应净利率24%，在引领COB 显示技术革新的同时公司已在市场中占有绝对份额。伴随新增产线陆续进场，虚拟像素应用带动COB 显示面板成本下降，以及产品应用从G 端走向B 端/C 端，COB 有望打开中长期成长空间。
电视ODM：代工市场规模稳增，公司客户增势向好。自2007 年起兆驰便专注于液晶电视的设计研发、生产和销售，现已形成完整的电视整机产品体系，成为全球消费类电子品牌和硬件厂商的长期合作伙伴。2023 年/24H1 兆驰多媒体视听产品及运营服务营收规模127/69 亿元，同比+13%/+21%；2017-2023 年该业务毛利率整体呈提升趋势，在面板周期、原材料价格波动、市场需求不确定的客观外部环境中，充分展现了自身的经营韧性。展望后续，公司海外电视ODM 业务有望依托北美优质客户ONN 实现稳步发展，并可依托自身LED 产业链一体化优势加强与一众客户的粘性，今年2 月沃尔玛收购Vizio、Roku 逐渐发力硬件业务等均有望给公司带来潜在订单，区域上欧洲、东南亚、南美等市场仍具备开拓空间。
投资建议：公司电视ODM 业务深耕海外增势稳健，北美客户和新兴市场增量订单有望持续；芯片产品结构升级逐渐确立子公司兆驰半导体从规模到价值的行业领先地位，封装板块受益Mini LED 降本放量迎来新的增长，COB 产品持续降本显示点间距范围扩大，助力其应用领域延伸拓展。公司技术创新及智能制造的经营理念不断在LED 各环节复用，随着产业链延伸，兆驰正由终端制造企业逐步向科技型集团企业转型，预计公司24/25/26 年归母净利润为21.7/26.3/30.6 亿元。结合ODM/LED 产业链可比公司24 年市盈率，给予公司电视ODM/LED 产业链业务24年目标PE 分别9x/23x，则对应24 年目标市值339 亿元，对应目标股价7.5 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：公司扩张及整合带来的管理风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动风险；商誉减值风险；测算过程具有一定主观性。