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机构：华金证券
研究员：李鑫鑫
收入分析：海外势头强劲，国内表现平稳。上半年，公司境内/外主营业务实现营收8.32/11.59 亿元，同比+4.22%/+55.16%，海外增长势头强劲。具体来看，2024H1 中国区收入8.32 亿，同比+4.22%，增速相对偏缓主要源于结构性的外部环境承压，但部分渠道表现依旧乐观，公司将持续加强客户合作，下半年增速有望改善；美洲区收入7.29 亿，同比高增65.42%，主要得益于去年同期低基数、头部客户业务巩固开拓以及交叉销售。上半年BF 个护业务实现收入800+万美元，软糖亦开始进入商业化订单阶段，随着产能逐步释放，下半年有望贡献更多增量；欧洲区收入2.95 亿，同比+13.78%，增长较为稳健，主要得益于头部客户合作品种增加、口袋份额提升，以及东欧、南欧薄弱区域加强覆盖；其他区域收入1.36 亿，同比+185.71%，公司持续加强与澳洲头部客户的合作，同时升级完善销售团队，强化市场营销和客户开拓能力，高增势头有望延续。
利润分析：盈利能力有望持续改善。2024Q2 公司毛利率33.35%，同比+2.41pct，预计主要得益于产品结构优化、规模效应及内部降本增效。费用端，Q2 销售费用率7.97%，同比+0.6pct，主要源于销售团队升级和市场营销推广；管理费用率10.17%，同比+0.4pct，主要源于BF 增加一次性费用和人才、项目的提前储备，但展望全年管理费用率预计会有所下降；财务费用率2.16%，同比+1.36pct，主要源于可转债利息增加、汇兑收益同期减少以及BF 新增外部银行的借款信息。总体来看，24Q2 公司归母净利率为8.80%，同比+0.28pct，展望下半年，公司将持续进行毛利率管理和费用管控，预计下半年内生净利率将保持稳定，BF 随产能利用率提升、供应链管理优化，盈利能力有望持续改善。
全年展望：业务有序推进，全年目标坚定。公司持续推进销售团队升级，有望逐步转化为实际订单增长，叠加中美欧研发、供应链、销售体系协同效应不断强化、赋能业务开拓，预计下半年国内业务逐季向好，海外各区域势头延续，全年激励目标有望完成（股权激励24 年收入目标同比+20.4%）。利润端，销售团队升级或导致营销费用增加，但受益于产品结构优化、降本增效等，公司全年内生净利率有望维稳，叠加BF 逐季改善，利润有望实现较好增长（员工持股24 年利润目标4.005亿，不含股份激励支付费用的影响）。
中长期来看，公司位于产业链优势地位，未来有望享受下游规模增长、代工比例增加、龙头集中度提升三重逻辑，叠加较强的研发实力、客户粘性以及全球化业务布局，未来有望持续实现较好增长，看好长期份额提升。
投资建议：短期来看，中国区业务稳健推进，高价值客户口袋份额有望持续提升，美国区去库结束订单积极，叠加BF 协同增效、新业务发力，收入有望持续快增，欧洲及其他地区加速渗透、加强推广，多因素驱动下公司业绩有望迎来快速增长。
中长期来看，营养健康品市场空间广阔，公司产品管线丰富、在手批文充足、研发实力强劲，已形成较强的技术壁垒和客户粘性，叠加中美欧三大生产基地和全球化营销服务体系，市场影响力有望持续提升。我们维持前期盈利预测，预计2024-2026 年公司营业收入为43.42/50.50/57.17 亿元，同比增长21.2%/16.3%/13.2%，归母净利润为3.98/4.99/5.95 亿元，同比增长41.5%/25.4%/19.2%，维持“买入-B”评级。
风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，客户拓展不及预期等。