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机构：民生证券
研究员：王班/乐妍希
先发优势造就自身高品牌效应，累计案例数带来医生强黏性难以超越。时代天使提供服务已有18 年历史，累计案例数处于行业头部水平，因此在医生中已经逐渐建立起较高的品牌认知及品牌影响力，先发优势使新入局者难以超越。医生的强黏性将带来更高的年均单产，构成公司高壁垒。
全面的隐形矫正产品矩阵，满足患者多元化需求，国内业务及市场份额稳健增长。公司为适应患者需求，推出了4 条产品线：时代天使经典版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以及COMFOS。多重产品线出后，公司加大了对低线城市的销售布局，鉴于时代天使持续精进的产品力、完整且差异化的产品矩阵、快速响应的医学设计服务能力，公司不断渗透到各线城市。
布局海外业务，国际业务加速推进，有望成为第二增长引擎。公司自2023年初开始布局海外业务，目前在欧美澳进一步搭建、扩充具有丰富正畸市场经验的本地业务团队，继续整合此前收购的巴西领先正畸企业ADITEK，品牌海外知名度提升。2023 年全年，公司达成案例数达到24.5 万例，同比增长33.2%，其中，国内达成21.2 万例，同比增长15.3%；国际市场自年初布局以来实现快速增长，达成案例数3.3 万例。与此同时，海外投入增加了公司费用的提升，导致公司2023 年全年净利润下滑，如果剔除海外亏损，公司经调整的净利润增长29.9%。短期看海外投入拉低公司盈利能力，中长期看，海外布局有助于打开公司成长天花板，未来公司有望凭借过硬的产品力占据更多市场份额。
投资建议：国际布局持续推进，国内积极开拓三、四线市场，品牌影响力逐渐提升，叠加产品持续创新，后续增长可期。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为17.48/22.80/26.70 亿元，分别同比增长18.4%/30.4%/17.1%；归母净利润预测为0.86/2.53/3.89 亿元，分别同比增长61.2%、193.6%、53.8%。
我们预计2024 年经调整净利润为1.81 亿元，同比增长1.2%，对应经调整EPS为1.07 元，现价对应经调整PE 为48 倍。我们考虑公司在隐形正畸行业拥有不亚于全球龙头隐适美的产品力，后续成功出海的确定性也相对较高，相较于其他医疗消费品标的，公司具备一定的稀缺性，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）营销模式无法顺应市场变化的风险；3）低线城市扩张不及预期；4）技术迭代不及预期风险；5）海外市场拓展风险。