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机构：中金公司
研究员：陈诗雨/俞波/张琎
首次覆盖亚辉龙（688575）给予跑赢行业评级，目标价25.14 元，基于PE估值，对应29.8/22.3 倍2024/2025 年市盈率（0.8/0.7 倍的2024/2025 年PEG），公司是化学发光领域国产领导品牌之一。理由如下：
体外诊断技术方兴未艾，集采推进国产替代全面加速。根据IQVIA 数据，免疫诊断2023 年实现13%稳健增长，分项目看，我们认为：
成熟项目集采推进，国产品牌有望凭借性价比优势提升市占率：
2023 年11 月化学发光省际联盟集采落地，平均降幅54%，我们认为在集采拓面背景下，迈瑞医疗/新产业/亚辉龙为代表的国产品牌有望通过性价比优势实现高等级医院市场份额快速提升。
自免等特色项目具备发展潜力，化学发光法占比有望持续提升：根据浩欧博招股书，我国自免诊断仍处于发展初期，估计2023 年自身抗体检测市场约22 亿元。由于外资品牌布局较早，凭借免疫印迹等定性/半定量方法占据国内80%市场空间，国产品牌如亚辉龙等则采用定量化学发光法切入市场，实现方法学快速替代。
亚辉龙：创新驱动，化学发光特色项目国产龙头品牌。公司自2008 年成立以来聚焦于免疫诊断领域，18-23 年收入增速23%，其中自产收入增速40%，化学发光收入增速53%，带动公司整体收入和利润增长。分产品看，1）仪器端：已形成高中低速单机和流水线完善布局， 2023 年其600 速发光实现装机488 台，占比全年新增装机23%；2）试剂端：
2023 年底公司拥有发光注册证163 项（其中自免53 项），2023 年特色项目自免/生殖/呼吸道感染增速39%/21%/110%，同时横向带动常规项目上量（23 年收入4.4 亿元，YoY+49%）。此外，公司积极布局海外本地化，2023 年海外非新收入1.5 亿元，对应17-23 年复合增速达46%，我们认为有望为公司带来更大增长弹性。
我们与市场的最大不同？我们看好自免诊断的发展空间；看好集采背景下，公司凭借特色项目优势，横向带动高等级医院常规项目装机上量。
潜在催化剂：化学发光集采拓面，医院招投标改善，公司新检测项目上市。
盈利预测与估值
我们预计公司2024-2025 年EPS 分别为0.84 元和1.13 元，CAGR 为34.5%。
首次覆盖亚辉龙，我们给予跑赢行业评级和目标价25.14 元，对应29.8/22.3倍2024/2025 年市盈率，公司目前交易于23.3/17.4 倍的2024/2025 年市盈率，隐含28.0%上行空间。
风险
价格降幅超预期；市场竞争加剧；政策风险；在研产品进展不及预期。