第四范式(06682.HK)：踏浪AI 2.0 企业数字化转型的重要标的-格隆汇

机构：中金公司
研究员：赵丽萍/魏鹳霏

投资亮点
首次覆盖第四范式（06682.HK）给予跑赢行业评级，目标价55.00 港元，基于3.8 倍2025e P/S 估值。公司是国内领先的企业端AI 平台及解决方案供应商，我们认为其依托领先AI 技术支持的AIOS 平台+解决方案+服务商业模式，以及以金融为代表的先发案例，实现收入持续高增长，理由如下：
第四范式以AIOS 平台+解决方案+服务模式，赋能企业数字化转型。公司以AIOS 平台为技术底座，制定公司内部的“数据形式”标准，并提供开发套件以实现“拖拉拽”高效建模，1Q23 数据显示AIOS 平台毛利率超90%；向上构建SHIFT 行业解决方案和AIGS 服务，降低业务及IT 人员使用门槛，高效挖掘企业数据价值，已赋能金融、制造、通信、能源、轨交等行业，实现风险防控、精准营销、智能运营等方面数字化转型。
企业数字化转型空间广阔，公司定位行业模型具备卡位优势。我们认为较低成本的平台及解决方案有望催化企业实现AI 转型。根据CIC 报告，2022 年中国AI 支出达2,255 亿元，预计2022-2027 年CAGR 达25%，中国决策型AI 市场2027 年有望增至2,104 亿元，其中以平台为核心的决策AI 市场2027年有望达749 亿元，空间可观。此外，大模型时代下，企业知识库类需求带动空间进一步扩容，拥有数据及产业认知的厂商享有更高定价权。2022 年，第四范式在国内以平台为核心的决策AI 市场占有率22.6%，位列第一。
商业模式对标美国Palantir，金融行业先发优势驱动跨行业示范效应。商业模式维度，第四范式对标Palantir，希望以平台型产品规范项目制需求。
Palantir 以高产品力的Gotham、Foundry 平台构建大数据软件的基本架构，又引入Apollo 和AIP 平台增强多环境易用性、大语言模型带来的数据格式统一可靠性，实现企业客户的快速渗透。第四范式通过对于工行、招行的方案快速打造金融标杆案例，据公司招股书，获得5 家国有大行投资，并带动能源电力、交通运输、电信、制造等多行业案例，带来先发壁垒。
我们与市场的最大不同？市场普遍认为国内2B 软件为项目制主导，我们认为公司以平台支撑解决方案和服务的商业模式，有望带来业务拓张延展性。
潜在催化剂：AI 赋能企业数字化转型渗透率提升。
盈利预测与估值
我们预测公司2024/2025 年营业总收入将同比增长22.5%/18.9% 至51.5/61.2 亿元；经调整净利润为-3.2/0.07 亿元。首次覆盖给予公司跑赢行业评级和55 港元目标价，对应3.8 倍2025E P/S，当前交易于3.0 倍2025EP/S，有24.4%上行空间。
风险
技术迭代不及预期；平台化产品推广不及预期；研发投入导致利润承压。