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机构：华福证券
研究员：李宏鹏/汪浚哲
中高端装饰原纸龙头格局稳定，多元布局行稳致远。伴随近年装饰原纸行业的快速蓬勃发展，高端化装饰原纸需求持续增长。根据QY Research，2022 年全球高端装饰原纸销售额约35.15 亿美元。目前我国中高端装饰原纸行业形成了以齐峰新材、夏王纸业、华旺科技三家领先的格局，2022 年CR3（销量计）超70%。公司生产兼具规模化与精细化优势，产业链议价能力强，营运效率较高，远期具备食品、医疗包装特种纸产能储备，多元化布局发展。
出海定位中高端，短期贸易政策扰动影响有限，长期空间广阔。公司近年积极拓展海外市场，持续提升外销占比。2017-2023 年外销收入CAGR达26.6%，外销占比由2017 年的13.6%升至2023 年的25.1%。近期欧盟对我国装饰原纸进行反倾销调查，我们认为对公司整体影响有限，远期或利好头部优质公司出海：1）2023 年欧盟销量占公司总体装饰原纸销量低于5%，且调查期较长，对短期业绩影响较小；2）公司坚持中高端定位，外销产品不存在低价倾销的现象；3）借鉴印度反倾销调查结果，公司通过申诉等积极应对措施，可进一步降低影响。公司出海以东南亚和欧洲为主，一方面受益东南亚基建、人均消费能力高速增长所拉动的需求扩张，另一方面欧洲成熟市场拥有较好的盈利能力，且伴随本土厂商份额下滑，潜在市场份额提升空间较大。
稳健经营穿越周期，分红提升凸显长期投资价值。重视投资者回报，2020 年-2022 年，公司累计向投资者分配现金红利4.7 亿元，以现金方式回购股份金额5,717.49 万元。2023 年公司分红比例达64.4%，领先于可比公司。2024 年3 月，公司发布《关于收到董事长2023 年度及2024 年内现金分红提议暨公司"提质增效重回报"行动方案的公告》，提议公司实行稳定现金分红、适时股份回购、适度增加分红频次。
盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026 年收入CAGR 为12.5%，归母净利润CAGR 为14.9%，EPS 分别为1.37/1.55/1.82 元。采用可比公司估值法，2024 年可比公司平均PE 倍数为14 倍。公司作为中高端装饰原纸龙头经营稳健、长期品类和区域扩张成长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
国际贸易环境变化的风险、市场需求波动风险、原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险。