江南布衣(03306.HK)：高会员粘性、高股息率的设计师品牌集团-格隆汇

机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕/郭海燕

　　投资亮点
　　首次覆盖江南布衣（03306）给予跑赢行业评级，目标价14.87 港元，对应FY24 8.4x P/E。理由如下：
　　领先的设计师品牌集团，多品牌打造成长曲线。主品牌JNBY 是国内大规模商业化的设计师品牌，据Euromonitor，2023 年我国排名前十的女装品牌中仅JNBY 为设计师品牌。同时，公司早已完善男女童装多品牌布局，1HFY24 3 个成长品牌jnby by JNBY/LESS/速写收入占比提升至41%，我们认为成长品牌未来有望带来增量贡献。
　　设计驱动，研发投入高、存货周转快。公司原创艺术风格突出，相较快时尚品牌追求单款SKU 深度，公司会员偏好稳定，因此更专注于前端设计。公司设计师人才梯队建设完善，并持续加大研发投入，FY23研发费用1.68 亿元，费用率保持在3%+，高于同业。此外，公司设计驱动的商业模式使得存货管理效率高，1HFY24 存货周转天数仅135天、优于同业。我们认为研发设计是未来公司业绩稳健发展的基石。
　　加码品牌力建设促进会员数量和转化率提升，带动业绩释放。公司以粉丝经济为核心，FY16-1HFY24 会员账户从超120 万个增长至超740万个。FY21 起公司投入较多资源提升品牌力，包括加大代言人、社交媒体营销、店铺位置优化和形象升级等投入，我们认为品牌力提升为会员人数增长和转化以及业绩增长奠定了良好的基础，FY23 起会员向活跃会员的转化率止跌反升，活跃会员向高价值会员的转化率则持续提升至1HFY24 的54.5%；对应1HFY24 收入同比+26%，经营杠杆下销售和管理费用率合计同比-4.2ppt，净利润同比+54%。我们预计FY25 公司会持续加码品牌力建设，叠加运营端精细化会员服务、积极探索离店销售等新模式，我们认为在较高的利润率水平上合理地投入或有利于带动公司业绩持续健康增长。
　　我们与市场的最大不同？我们更看好公司强会员粘性和强设计能力带来的业绩确定性，并看好其将JNBY 品牌运营经验复制到成长品牌上的能力，而且公司分红率高、估值低，预测FY24 股息率达14.0%，提供安全边际。
　　潜在催化剂：会员数量拓展速度和客单价提升超预期，分红率超预期。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司FY24-FY25 年EPS 分别为1.60 元、1.68 元，CAGR 为18%。
　　现价对应FY24/25 年6.9x/6.6x P/E。首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价14.87 港元，对应FY24/25 年8.4x/8.0x P/E，较现价有21.3%的上涨空间。
　　风险
　　品牌无法紧跟市场潮流风向变化的风险，会员拓展速度和消费力不及预期，设计不当导致的风险。