鸿路钢构(002541)：智能化改造：一条难而正确的路-格隆汇

机构：光大证券
研究员：孙伟风/陈奇凡

　　前言
　　2019 年以来，我们在多篇报告《钢结构制造龙头，享行业成长红利——鸿路钢构（002541.SZ）投资价值分析报告》、《以利润表视角，再论鸿路成长性来源——鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究之二》、《资产及现金流视角，三论鸿路价值——鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究系列之三》、《竞争力强化：将在新一轮周期中持续扩大领先优势——鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究报告之四》中论述了鸿路的护城河及竞争优势：在低利润率的劳动密集型行业通过规模效应、精细化管理带来的成本领先，最终使其产能及产量实现跨越式增长。2023 年以来，我们在《智能化改造：护城河持续加宽，产量将再上台阶——鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究报告之五》等报告中阐述了鸿路在智能化改造的坚决投入，也看好智能化改造后鸿路整体竞争力（产品品质优化，交付响应能力提升，吨盈利改善，有效产能提升）将进一步强化。
　　智能化改造为什么是条荆棘丛生的道路？
　　1）目前装备行业并没有针对钢结构行业的成熟解决方案，主要由于钢结构产品定制化程度较高，产品类型多元且复杂、不同交付场景的焊接、切割、喷涂标准均有差异。对于鸿路而言，打造各类钢结构制品的“切割-焊接-转运-喷涂”智能化生产线是一条“没有人走过的路”。
　　2）由于目前尚无最优解决方案，各大设备供应商的产品仍在迭代过程中，意味着现阶段智能化改造或面临“效率损失”的困境，即生产效率损失、生产成本上升；同时，智能化改造需要重塑生产流程，产线布局需要调整，进而影响即期产量。24Q2，鸿路产量增速（119 万吨，同比+0.1%）低于预期受上述因素的影响较大。
　　3）弱需求背景下，智能化改造需要勇气也需要决心。24 年以来，受下游制造业投资、基建投资需求偏弱影响，钢结构行业整体面临压力。参考钢结构行业另一龙头精工钢构经营数据，其24H1 钢结构销量57 万吨，同比-1%；24Q2 销量28 万吨，同比-15%。对于管理层而言，牺牲短期的产销量及盈利需要较大的勇气；充分认知到智能化改造的长期意义后，无视外界的干扰，也需要极大的决心。
　　智能化改造为什么是条长期正确的道路？
　　1）钢结构作为低利润率的劳动密集型行业，受技术工种供给影响较大。焊接工人的工资较高、人员流动较大，造成成本控制、产品品质、交付周期的不确定性。智能化改造能够有效解决上述问题。
　　2）智能化改造完成后，产品品质优化，交付响应提升，产品报价更强竞争力将提高客户满意度，进而提升市场份额。此外，智能化改造将显著提升吨钢结构的盈利中枢；且使其真实产能亦将再上台阶。
　　3）智能化产线弱化了管理难度，突破产业工人对其生产基地布局的制约，使公司未来“走向全球”成为可能。
　　4）无论未来需求如何，提升企业综合竞争力是正确的道路：a）若需求好转，智能化改造带动真实产能提升，将助力公司快速提升市场份额；b)若需求持续下行，智能化改造强化成本优势、品质优势，将助力公司在市场洗牌期实现市占率被动提升。
　　为何是鸿路钢构能够最快落地钢结构智能化改造？
　　1）鸿路拥有庞大的产能规模，已形成针对不同制品的相对标准化的专业化产线。
　　相较于其他企业的通用柔性产线，专线的智能化改造的难度相对较小，改造进度更快。
　　2）庞大内部市场，使其自力更生成为可能：a）富有经验的工人团队为算法团队提供“知识库”训练；b）各类场景的钢结构的实际应用，利于设备及算法的快速迭代。
　　3）公司管理层对于智能化改造的深度理解与坚定决心。
　　弱需求现状下，为何依旧坚定推进智能化改造？
　　1）随着装备行业的技术升级，以及算法的持续优化，钢结构行业的智能化改造已具备技术条件。目前有多家设备厂商推出相应的解决方案，鸿路前期也部分采购此类企业设备并有相应合作，但设备厂商的解决方案尚不成熟。因此公司决定自己牵头搭建研发团队并与外部智脑开展长期合作进行研发。对公司而言，通过技术上的进步能够打造更为深厚的竞争壁垒，最终实现更强的竞争力，引领整个行业。
　　2）鸿路的智能化改造从2021 年已开始启动，前期更多是通过数字化信息化等手段扩大管理半径及提升效率，从而解决规模扩张过程中可能遇到的“管理失控”隐患。智能化产线改造同样是为了解决目前生产过程中的现实问题。如若因为现阶段钢结构需求低迷而放弃尝试产业升级，可能会导致研发人员及前期研发经验流失，为他人作嫁衣。
　　3）对于鸿路而言，智能化改造对其利润表虽有短期影响，但对其现金流、资产负债表的压力并不大。2017-2023 年，鸿路年均资本开支达14 亿元、累计投资约100 亿元，最终实现年产能规模从102 万吨到500 万吨的跨越。下一阶段鸿路的产能扩张从“新建基地”转向“智能化改造”，而“智能化改造”所需投入强度则远低于前者。随着新基地资本开支减少，智能化改造正当时。
　　投资建议：路虽远行则将至，事虽难做则必成
　　1）短期表观数据有一定压力。鸿路24-25 年仍将处于智能化投入的高峰期，考虑到产量及盈利会受到智能改造及迭代升级的影响，以及高研发投入对公司利润端造成压力，我们下调对公司24-26 年归母净利润预测分别至12.4/13.0/16.5亿元，对应下调幅度为19%/28%25%。现价对应24 年动态市盈率为8x。
　　2）长期视角下已被低估。盈利中枢：悲观假设下，智能化改造未带来有效产能提升（参考2023 年底年产能500 万吨，悲观假设下智能化改造后产能仍维持这一数值），以现阶段较低吨盈利水平为其长期盈利中枢（参考2023 年吨扣非净利润205 元，同比-79 元/吨，高研发投入等因素压低了盈利水平），对应年度利润10 亿元左右；则目前市值对应悲观假设下的PE 估值约为9x，处于历史极低水平。自由现金流角度：2017-2023 年通过新建基地实现产能扩张，年资本开支约为14 亿元；智能化改造的资本开支强度低于新建厂房，改造完毕后资本开支也将大幅下降；预计其自由现金流将迎来改善，亦将支撑其长期估值。
　　3）维持“买入”评级。鸿路在智能切割、智能焊接等环节的解决方案已逐步成熟，目前已进入大规模列装阶段。产线改造过程中，对当期产量及盈利有不利影响，但长期将进一步提升公司的竞争力从而提升市场份额；高研发费用影响当期利润，但可将降低设备资本开支的投入，并加速智能产线的迭代与升级。路虽远行则将至，事虽难做则必成。我们对公司维持“买入”评级。
　　风险提示：需求超预期下滑、钢价大幅波动、智能化改造效果不及预期。