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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/袁清慧
恩华药业发布2024 年半年度报告，公司2024 年上半年实现营业收入27.63 亿元，同比增长15.13%；实现归母净利润6. 29 亿元，同比增长15.46%，业绩稳健增长。2024 下半年，公司将积极推进10 个创新药的临床试验（NH600001 乳状注射液、NHL35700片、YH1910-Z02 注射液、NH102 片、NH130 片、NH112 片、Protollin 鼻喷剂、NH300231 肠溶片、YH1910-Z01 鼻喷剂以及NH103 片），并预计递交3 个临床申请项目（NH140068 片、NH160030 片、NH600001 乳状注射液新适应症）；羟瑞舒阿和TRV130 等管制类药物预计下半年将持续爬坡。
事件
近日，恩华药业（002262.SZ）发布2024 年半年度报告。公司2024 年H1 实现营业收入27.63 亿元，同比增长15.13%；实现归母净利润6.29 亿元，同比增长15.46%；实现扣非归母净利润6.34 亿元，同比增长16.27%。
简评
一、业绩符合预期，麻醉业务板块表现亮眼
公司2024 年H1 实现营业收入27.63 亿元，同比增长15.13%；实现归母净利润6.29 亿元，同比增长15.46%。麻醉类和精神类药物贡献主要营收增量。
分具体板块看，
（1） 麻醉类实现营业收入15.22 亿元，占营业收入比重为55.09%，同比增长20.04%；毛利率为87. 16%，同比下降0.9pp。
（2） 精神类实现营业收入5.95 亿元，占营业收入比重为21.55%，同比增长8.17%；毛利率为77. 54%，同比下降2.2pp。
（3） 神经类实现营业收入0.8 亿元，占营业收入比重为2.89%，同比增长8.51%；毛利率为66.62%，同比增长2.04pp。
（4） 其他制剂实现营业收入0.65 亿元，占营业收入比重为2.36%，同比下降28.98%；毛利率为48. 56%，同比下降8.43pp。
（5） 原料药实现营业收入0.96 亿元，占营业收入比重为3.46%，同比增长26.59%；毛利率为41. 27%，同比下降0.01pp。
（6） 商业医药实现营业收入3.59 亿元，占营业收入比重为12.98%，同比增长23.64%；毛利率为16. 8%，同比增长0.15pp。
（7） 其他贸易及劳务实现营业收入0.25 亿元，占营业收入比重为0.92%，同比下降4.04%；毛利率为43.56%，同比下降22.96pp。
（8） 其他业务实现营业收入0.21 亿元，占营业收入比重为0.75%，同比下降13.84%；毛利率为91. 32%，同比增长19.37pp。
麻醉类药物、原料药及商业医药业务板块增速相对较快，拉动整个板块的增长。精神类和神经类药物2024上半年增长相对稳健，占营业收入比重之和为24.44%，对于稳住业绩有较大帮助，随着2024 下半年外部环境的改善，相关板块有望实现增速的提升。
二、创仿分设、创仿并重，加快加强创新药物研发及仿制药一致性评价创新药方面：公司在研科研项目70 余项，投入研发经费3.19 亿元，较上年同期增长13.03%。公司加大研发投入力度，取得了显著的研发成果。在创新药研发方面，公司目前共有20 余项在研创新药项目。其中开展II I期临床研究项目1 个（NH600001 乳状注射液）；完成II 期临床研究项目2 个（NHL35700 片、YH1910-Z 02 注射液）；完成I 期临床研究项目2 个（NH102 片、NH130 片）；开展I 期临床研究项目4 个（NH112 片、Protoll in鼻喷剂、NH300231 肠溶片、YH1910-Z01 鼻喷剂）；获得临床试验通知1 个（NH103 片）；预计2024 年下半年递交临床申请的项目3 个（NH140068 片、NH160030 片、NH600001 乳状注射液(新适应症)），其余项目均处于临床前研究阶段。
仿制药方面：开展仿制药项目44 个。获得生产批件3 个（盐酸阿芬太尼注射液(5ml:2.5mg)、拉考沙胺注射液、普瑞巴林胶囊）；仿制药报产在审项目9 个（地佐辛注射液、注射用盐酸瑞芬太尼(新增适应症)、盐酸他喷他多片、氯硝西泮注射液、氢溴酸伏硫西汀片、米库氯铵注射液、盐酸咪达唑仑口服溶液(5ml:10mg 、10ml:20mg )、氟马西尼注射液(新增适应症)、盐酸羟考酮缓释片(40mg)）；获得临床试验通知书4 个（右美沙芬安非他酮缓释片、盐酸左米那普仑缓释胶囊、盐酸维洛沙秦缓释胶囊、拉米地坦片）。
一致性评价方面：开展一致性评价项目9 个，其中1 个项目通过一致性评价（盐酸戊乙奎醚注射液(1ml:0.5mg)）；一致性评价报产在审项目4 个（利鲁唑片、注射用甲磺酸齐拉西酮、盐酸丁螺环酮片(10mg、15mg)、氯氮平口崩片）。
三、加强国际合作，BD 业务推进创新转型
在BD 业务方面：公司积极推动公司原料药及制剂的国际认证工作，并寻求与国外药企或研发机构合作，引进市场潜力大、能满足临床需求的中枢神经产品。2024 年2 月，公司与全球领先生物医药企业梯瓦（T EVA）达成战略合作，获得产品安泰坦（氘丁苯那嗪片）在中国大陆的独家商业化权益。此次交易许可费3000 万美元，包括1000 万美元的首付款以及于2024-2028 年间支付的总额为2000 万美元的许可费。
四、财务分析：销售毛利率环比增长，研发投入持续加大2024H1，公司销售毛利率为72.5%，同比下降1.25pp；销售净利率为22.67%，同比下降0.01pp。2024Q2 单季度，公司销售毛利率为74.16%，同比增长0.01pp，环比增长3.38pp；销售净利率为25.75%，同比下降0.38pp，环比增长6.26pp。
从具体费用情况来看：
（1）销售费用：2024H1，公司销售费用8.3 亿元，同比增长6.03%；2024Q2 单季度，公司销售费用3. 93 亿元，同比增长8.52%。
（2）管理费用：2024H1，公司管理费用1.15 亿元，同比增长21.44%，主要系报告期内员工薪酬及资产折旧增加所致；2024Q2 单季度，公司管理费用0.68 亿元，同比增长53.79%。
（3）研发费用：2024H1，公司研发费用3.02 亿元，同比增长26.8%；2024Q2 单季度，公司研发费用1.58亿元，同比增长23.4%。2024 上半年度，公司加大研发投入，加快创新药物研发，推进重点仿制药产品的研发及一致性评价，在研项目70 余项，投入研发经费3.19 亿元，较上年同期增长13.03%，取得了显著的研发成果。
五、公司投资亮点及未来重要催化
公司经过前期筛选和评估后确定继续进行研发的创新药项目达20 余项。2024 下半年，公司将积极推进10个创新药的临床试验（NH600001 乳状注射液、NHL35700 片、YH1910-Z02 注射液、NH102 片、NH130 片、NH112 片、Protollin 鼻喷剂、NH300231 肠溶片、YH1910-Z01 鼻喷剂以及NH103 片），并预计将递交3 个临床申请项目（NH140068 片、NH160030 片、NH600001 乳状注射液(新适应症)）。
NH600001 乳状注射液已进入III 期临床研究。NH600001 乳状注射液为1 类创新麻醉药物，用于麻醉诱导 和短时手术麻醉，既保留了依托咪酯麻醉起效快、苏醒迅速、安全窗大、对呼吸和循环系统影响小等优点，同时克服了依托咪酯抑制肾上腺皮质功能的缺点，对肾上腺皮质激素没有明显的抑制作用。
氘丁苯那嗪片（安泰坦?）签订BD 协议，将为公司创造新营收增量。安泰坦?于2020 年获得国家药监局批准，用于治疗成人与亨廷顿（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD），并于当年通过国家医保谈判进入医保目录。成人迟发性运动障碍及成人与亨廷顿病有关的舞蹈病对成人健康威胁巨大，存在未被满足的临床治疗需求。安泰坦?市场空间可观，其上市销售也有助于丰富公司中枢神经领域的产品线，提升公司在中枢神经领域市场竞争力。
六、盈利预测及估值
我们假设（1）公司创新药TRV-130 进入医保后可实现快速放量；（2）公司麻醉镇痛类大品种尚未进入国家集采，管制类镇痛药竞争格局良好，假设后续集采风险影响有限；（3）伴随诊疗恢复和进院顺利，假设公司麻醉镇痛类药物销售增长稳健。由此预计公司2024、2025、2026 年营业收入分别为59.24、70.20、83.89 亿元，净利润分别为11.94、13.81、16.27 亿元，对应增速分别为15.15%、15.69%、17.81%，对应PE 分别为20. 27 倍、17.52 倍、14.87 倍，维持“买入”评级。
风险分析
行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
审批不及预期风险：公司盐酸咪达唑仑口服溶液、地佐辛及注射液、注射用盐酸瑞芬太尼、盐酸阿芬太尼注射液等仿制药均在审批阶段，审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险，存在2024 年增速低于预期的风险。
医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。