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机构：申万宏源研究
研究员：樊夏沛
募投项目扩充产能布局，为业绩增长奠基，本次募投项目将新增方向盘总成产能130 万套和气囊总成产能400 万套，建设期24 个月，建成后总产能达330 万套/550 万套。当前行业正处国产替代阶段关键期，公司2021 年开拓安全气囊和方向盘业务，2022 年国内市占率分别为1.16%/1.49%，具备增长潜力。新产能将利于公司进一步完善安全系统产品结构、形成产业布局、加速市场份额获取。22 年以来，公司在手订单快速增长，截至2023年6 月，公司安全气囊、方向盘产品已定点意向合同订单预计年销量369 万套/83 万套，公司有望通过本次募投项目突破产能瓶颈，为业绩持续增长奠定基础。
获得海外大客户全球平台项目，全球化有望拉开序幕。2024 年7 月26 日公司公告获得欧洲知名整车厂S 客户定点，包括F 平台某项目前后排安全带（158 万台，7.29 亿元）、S平台某项目前后排安全带（595 万台，36.27 亿元）以及S 平台某项目气囊（595 万台，9 亿元），合计金额达52.56 亿元，生命周期均为8 年，年均收入6.57 亿元。S 客户为2023 年全球销量第四的整车厂，公司于同年4 月首获S 客户定点，本次定点金额大幅提高，亦说明在国际全球汽车供应链格局调整过程中，公司脱颖而出。
深耕主业二十多年，上市后打开品牌知名度兑现高成长。松原作为民营企业，在高壁垒赛道具备极强的盈利能力，安全带毛利率可达30%以上；通过培养自主研发能力，经历了由客车到商用车再到低端乘用车，中高端乘用车的发展路径，并且通过上市进一步构筑品牌知名度，2020-2023 年营收复合增速达到34%，显著高于上市前。同时在2024 年又进一步拿到国际大客户订单，对2025 年之后的持续增长奠定了扎实的基础。公司在被动安全主页深耕多年后，已经进入收获期，通过成本和服务优势加速开启国产替代+出海节奏。
投资分析意见：鉴于公司客户优化以及新产品放量节奏加快，且2024 年自主车企销量增长较好，提高2024-2026 年营收预测为17.9/23.1/34.1 亿（原有预测17.34/22.45/32亿）；提高24-26 年归母净利润3.0/3.9/5.1 亿元（原有预测2.88/3.84/4.82 亿元）；24-26 年利润同比增速51.8%/28.9%/32.3%，对应当前PE 为21x/16x/12x。鉴于公司在被动安全领域具备稀缺性，行业高壁垒，维持买入评级。
核心风险：下游汽车销量不及预期、客户开拓不及预期、原材料上涨；公司3/15 日收到深交所监管函，投资者电话多次无人接听，未及时做好投资者关系管理，敬请关注以上风险。