一拖股份(601038)：大象起舞强者愈强-格隆汇

机构：民生证券
研究员：李哲/罗松

　　国内拖拉机龙头，经营质量持续改善。公司前身是第一拖拉机制造厂，创建于1955 年，是我国“一五”期间兴建的156 个国家重点项目之一，是中国农机行业的特大型企业。公司凭借产品优势、技术优势一直保持着大轮拖、非道路动力机械产品国内市场前列，并成功销往全球140 多个国家和地区，为中国农机工业、农业机械化和乡村振兴做出了突出的贡献。2008-2023 年，公司营收增速CAGR=2.3%，归母净利润CAGR=18.5%。2008 年以来公司经历1 轮完整周期，其中2008-2012 年上行周期，2013-2018 年下行周期，2019 年开启本轮上行周期。2019 年开启本轮上行周期主要受益于国家加强粮食安全战略实施、粮价提高收益提升、公司经营改善等。公司2022 年营收超过2011 年高点（上一轮），2023 年归母净利润是2010 年的1.84 倍。
　　2022 年全球农机1,620 亿美元，头部效应显著。依据FactMr 数据，2022年全球农机市场规模1,620 亿美元，到2026 年市场规模将进一步扩容至1,949亿美元，并继续保持稳定增长态势。依据Precedence Research 数据，2021 年亚太地区以43%的占比成为全球最大的农业机械市场，其次为北美和西欧地区，占比分别为31%和19%。目前，全球农机龙头包括约翰迪尔、凯斯纽荷兰、久保田、爱科公司、克拉斯公司、日本洋马、赛买道依茨、明斯克以及国内的一拖、雷沃等，TOP4 市占率高达65.8%。
　　公共卫生事件后头部企业话语权增强。我国农机行业发展的驱动因素主要有农机补贴政策、土地流转政策以及农民收入的提高。2024 年我国农机补贴预算创历史新高，2019 年推出K 值管理法，解决“小马拉大车”问题。2020 年公共卫生事件以及近年逆全球化带来粮食安全战略深入实施、行业K 值规范等对行业竞争的规范对行业低价无序竞争有所遏制，头部企业的供应链保供能力体现了自己的价值，重新取得了行业生存主导权。
　　公司掌握柴油机核心技术，强化出海战略。公司柴油机业务深耕农机市场多年，对农机行业理解深入，性能可靠，适应农机复杂恶劣工况作业，在用户中影响力强，是我国多缸农用柴油机龙头，尤其6 缸农用柴油机。公司是国内的拖拉机龙头，出口历史悠久，近年来公司强化了“一带一路”倡议沿线国家，尤其是俄语区、南美等国家市场的开发，东欧研发中心有实质性进展。
　　投资建议：考虑到土地流转持续推进及出海趋势，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为11.14/13.42/15.97 亿元，对应估值分别是15x/12x/10x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险、海外市场开拓风险。

一拖股份(601038)：大象起舞 强者愈强

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