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机构：方正证券
研究员：李珍妮
1）2024/1-2027/1 期间，公司就流量服务&广告及营销向腾讯支付服务费上限总计为65.54 亿元、较2021/1-2024/7 同期增长67%。其中，流量服务/广告及营销服务费上限分别为25.35/40.19 亿元，较2021/1-2024/7 同期增长50%/80%。
2）2024/1-2027/7 期间，腾讯就广告及营销推广服务向公司应付服务费合计为3.06 亿元，较2021/1-2024/7 同期增长20%。
3）2021/1-2024/7，公司实际流量服务&广告营销服务费使用率为78.3%，其中流量/营销分别为89.7%/69.7%。
服务费上限涨幅是否合理？
服务费上限涨幅应与MAU 涨幅挂钩，2023H1 较2020 年底，公司MAU 增长42.4%，若假设2024 年公司MAU 同比23 年增速与略低于收入增速，则2024年较2020 年底MAU 增幅约63.6%，接近合同上限整体涨幅67%，即单价涨幅有限。
就MPU&GMV 而言，此二指标虽涉及用户付费与客单价，但系衡量服务费效果的核心。2023 年底较2019 年底（考虑疫情影响），公司MPU/GMV 增幅分别为54%/45%，基于2024 年预测较2019 年涨幅为63%/60%。
流量服务vs 广告营销上限涨幅差异？
公司重视流量变现效率，在大规模拉新完成后转向【存量客户客单价提升】，典型举措交通—住宿交叉销售取得不错成果，流量上限涨幅50% vs 目前公司战略性【拓展出境游业务】、加码营销，带来营销推广费用增长80%。
此前市场对于合作协议续约存在一定担忧，此外出行链景气度、新业务营销费用投放等亦对利润率有扰动。现续约落地，虽上限涨幅较高但主要与业务量及战略相关、单价涨幅有限。低线渗透率提升驱动增速高于OTA 大盘逻辑仍然坚挺，在低线市场竞争加剧背景下，新业务投入短期或对利润有扰动，但利好长期发展。建议关注行业景气度趋势，关注公司存量客户客单价提升及新业务营销投入节奏。
盈利预测及投资建议：公司具备低成本获客和轻资产运营优势，疫情期间彰显业绩韧性、疫情后仍深度受益下沉红利，展望24 年旅游需求保持乐观，考虑公司收购北京同程旅行集团，预计24-26 年收入为179/214/253 亿元，同比增长51%/20%/18%，归母净利润21/27/34 亿元，同比增长35%/29%/24%,经调整净利27/34/41 亿元，同比增长24%/25%/20%，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济波动风险，出境游恢复不及预期风险，新业务增长不及预期风险。