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机构：中金公司
研究员：孙元祺/苗琳/李佳璠
受制于利润率结构性下调与财务费用上行，增收不增利。1H24 公司收入同比+17%，其中20%由低利润率的物业销售贡献（1H23 未结算相关收入），物业租赁收入同比-7%、营业利润率亦-3.2ppt 至70.4%；此外，其融资成本维持4.3%的历史较高水平、叠加资本化率同步下降9.6ppt，公司财务费用同比+52%，进一步拖拽净利润率-14.1ppt 至28.4%，盈利同比-22%。
高基数叠加消费外流，零售物业租金整体承压、类型分化。公司零售物业租金1H24 整体录得个位数同比下跌，其中大陆高端场租金-4%1、香港零售物业租金-7%，主要由高基数（1H23 大陆高端场/香港零售物业租金分别+16%2/6%）、消费外流背景下商场销售额抽成租金压缩所致（旗舰项目上海恒隆广场、港汇恒隆1H24 销售额分别下跌23%/14%）。而公司大陆次高端商场受益于较低基数、租户优化与积极营销，1H24 租金同比+5%。
发展趋势
收缩派息缓释现金压力，迈入“重启之年”。公司宣布中期股息下调33%至0.12 港币，我们预计若其经营表现无重大转向，全年派息降幅或与中期相若，该派息政策有望在短中期延续（此前为固定派息、偶有小幅微增，去年DPS 0.78 港币）。我们测算其资本开支或于今年达峰至约60 亿港币、未来3 年总资本开支有望控制在50 亿港币以内，叠加派息收缩、以股代息等现金流保护措施，净负债率有望大体稳定、于2026 年见顶后回落。
优质物业在手，稀缺价值仍旧突显。我们认为当前市场对消费走势（尤其是重奢）、公司派息削减已计入相对充分的悲观预期，考虑到恒隆所持资产质地优良、运管能力出众，有望在常态化基数下于中长期稳健兑现业绩，我们提示关注公司作为优质持有运营商的稀缺价值，以及后续可能的降息带来融资成本下行及资产估值方面的利好催化。
盈利预测与估值
虑及消费外流或仍持续、新房销售利润率低于预期，下调2024/25 年盈利预测21%/24%至34/35 亿港币；为反映派息削减与短期风险偏好变差，下调目标价45%至6.71 港币（上行空间19%、9.4/9.0x 2024/25 P/E）。我们长期看好公司作为优质持有运营商的稀缺价值，维持跑赢行业评级。公司当前交易于7.9/7.6x 2024/25 年P/E，9.2%/9.2%的2024/25 年股息率。
风险
高端消费外流超预期；现金约束下全年股息削减超预期。