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机构：国金证券
研究员：袁维
“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，公司业绩高速增长。公司经过二十余载发展，打造了从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链，2017 年洛索洛芬钠凝胶贴膏获批上市后快速放量，助力公司业绩快速增长，2017-2023 年，公司归母净利润CAGR 约为32%。2023 年公司归母净利润为3.68 亿元（同比+36.5%），2024 年Q1 公司归母净利润为1.26 亿元（同比+63.4%），继续保持优秀表现。
洛索洛芬钠凝胶贴膏短期格局良好，院内院外有望双渠道放量。
①竞争格局：根据现有政策文件，我们认为短期内洛索洛芬钠凝胶贴膏通过BE 途径获批上市的难度较高，目前申报上市的竞品中仅北京泰德完成三期临床试验，未来2-3 年公司产品仍有望保持良好竞争格局。②集采下利于院内放量：公司产品已被多地纳入集采，多地价格降幅为25%，我们预计集采有望优化公司销售费用、助力产品入院放量。③院外市场有望成为新增长点：洛索洛芬钠凝胶贴膏23 年院内销售占比为94.16%，院外销售占比为5.84%；24 年Q1 院内销售占比为82.34%， 院外销售占比为17.66%，院外拓展成效显现。23 年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47 亿元（同比+18.7%），基于上述分析，我们预计24-26年洛索洛芬钠凝胶贴膏收入分别为15.84 亿元/18.23 亿元/21.51亿元，分别同比增长2.4%/15.0%/18.0%。
产品梯队渐成，多点开花未来可期。①公司酮洛芬凝胶贴膏于23年2 月获批上市，并于当年进入国家医保目录，目前国内酮洛芬凝胶贴膏仅公司产品获批上市，其24-26 年有望快速上量。②公司多个产品已申报生产：消炎镇痛领域，公司于23 年底对椒七麝凝胶贴膏和吲哚美辛凝胶贴膏申报生产，其中椒七麝凝胶贴膏为中药1 类创新药，是公司又一潜力品种，根据公司投资者关系管理信息，其有望于25 年获批上市。另外，公司于23 年初对利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏申报生产。
发行可转债，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目。2023年10 月13 日，公司发行可转债3.6 亿元，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目，2024 年6 月7 日调整后，转股价格为15.33 元/股。
盈利预测、估值和评级
公司洛索洛芬钠凝胶贴膏短期内仍有望享有良好竞争格局，酮洛芬凝胶贴膏24-26 年有望持续放量，且公司产品梯队渐成，多点开花未来可期。我们预计公司24-26 年归母净利润分别为5.14亿元/6.61 亿元/8.17 亿元，分别同比增长39.5%/28.6%/23.6%，对应EPS 分别为1.06 元/1.36 元/1.68 元。我们给予公司24 年25xPE，对应市值128.5 亿元，对应目标价26.40 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧风险、产品放量不及预期风险、研发进度不及预期风险、单一产品占比较大风险、可转债转股稀释股本风险等