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机构：中金公司
研究员：孙元祺/谭钦元/裴佳敏
首程控股作为中国核心基础设施服务商，顺应时代发展背景，正积极完成其商业模式重塑。基于其丰富的资产运营管理经验及专业的资产融通能力，公司正迈入“资产循环+强运营”的新阶段，逐步构建基础设施资产全周期生命管理服务能力。我们认为后续公司有望通过资产循环不断扩大资产管理规模，获得经营收入的长期可持续增长，该转型也使得公司成为了中国基础设施资产服务行业的领跑者。
理由
资产运营及融通能力积淀深厚，为模式转型打下坚实基础。自公司2016 年资产重组以来，历时近8 年沉淀，公司已逐步构建了资产运营及资产融通两大板块的专业能力。资产运营端，公司在停车、园区、租赁住房等资产领域中不断扩大管理规模，并通过科技赋能提升运营管理效率，积累了丰富的运营管理经验。资产融通端，公司凭借高效的资源整合能力，构建了资产退出平台，从而实现了“投资、融资、管理、退出”的商业闭环；同时公司发展多支基金以寻求新的投资机会。整体上，公司通过将资产运营管理及资产融通深度融合，逐步构建出广义基础设施领域的全链条服务能力，也为后续商业模式迭代、资产管理版图的进一步扩大打下了坚实基础。
商业模式持续迭代，领跑中国基础设施资产服务行业。公司持续进行商业模式迭代，我们认为公司已从“重资产+重运营”迈入了“资产循环+重运营”的新阶段，主要改变在于由重资产转为资产循环，即通过资产循环获得资产管理收入及资产增值双重收益。我们认为该模式的转型是顺应时代发展背景的应有之义，一方面当下更多传统开发企业或转向资产管理，以获得长期更可持续的增长，同时我国公募REITs有望进一步发展并为公司资产循环提供新的动力，而公司亦有望在REITs领域继续布局。展望未来，我们认为公司作为专注于基础设施管理及服务的企业，有望凭借独特的发展模式成为行业的领跑者，不断扩大资产管理规模，实现企业价值的持续提升。
盈利预测与估值
我们维持2024 年归母净利润预测不变，考虑公司积极拓展新能源车位充电业务并有望于2025 年贡献收入，我们上调2025 年归母净利润预测10%至5.9 亿港元（同比增加21.6%），同时我们提示公司有望维持不低于80%的派息比例。维持跑赢行业评级及目标价1.66 港元不变，目标价对应1.24 倍2024 年市净率，较当前股价隐含27.7%的上行空间。公司当前交易于1.0倍2024 年市净率。
风险
停车业务拓展速度不及预期；基金管理规模增长具有不确定性；公募REITs相关业务发展不及预期。