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机构：长江证券
研究员：董思远/徐爽/朱梦兰/石智坤/伍爽
从山西汾酒的产品结构来看，目前公司已经实现全价格带布局。从目前公司的产品结构来看，青花20 目前已经成为公司体量第一的大单品，2023 年青花20 销售额成功突破百亿。近年来公司产品结构持续改善，但公司在千元价格带的高端产品青花复兴版，仍然处于追赶者位置。我们认为，未来汾酒在产品端仍然有三重优势：香型优势：汾酒是清香型龙头，尤其是在中高端领域没有竞争对手，相较于竞争激烈的浓香酱香而言，汾酒的竞争格局较好；品牌优势：汾酒是老四大名酒，且曾经畅销全国，有深厚的品牌底蕴和消费者基础；矩阵优势：目前汾酒是为数不多实现全价格带布局且有多个强势大单品的酒企，抗风险能力强、渠道利润互为补充。
区域端：省内大本营领先地位稳固，全国化稳步推进从汾酒的区域布局来看，目前公司已经实现全国化的布局，2023 年公司实现省内收入120.84亿元，省外收入实现收入196.59 亿元，省外收入自2019 年以来持续高于省内，且占比持续提升，成为推动汾酒收入增长的主要力量。2023 年公司省外收入增速约23%，省内收入增速约20%，省内市场持续消费升级，推动省内市场实现高增长。过去5 年公司省外市场收入复合增速约37%，省内复合增速约18%，省外市场增速持续领先省内。从全国化情况来看，公司已经形成“山西大本营-环山西市场-华东华中华南市场”的梯队布局。2023 年，公司省外市场增速继续快于省内市场，10 亿级体量市场持续增加，2023 年长江以南核心市场同比增长超 30%，全国化进程进一步扩大。从2023 年主要酒企省内外收入占比情况来看，汾酒省外收入占比约62%，在上市酒企中处于领先位置。而从省内外经销商数量来看，汾酒近几年省外经销商团队保持快速增长，从2016 年的780 个扩张至2023 年的3120 个。
管理能力持续提升
根据汾酒复兴总纲领——“123 纲领”，具体内容包括：“1”即全方位推动汾酒高质量发展的目标，又好又快地扎根中国酒业第一方阵；“2”是指在2030 年之前，汾酒复兴可分为两个阶段；“3”是实现复兴的三大关键：管理、市场与人才。两个阶段分别是，第一个阶段（2022—2024 年），是汾酒复兴的发展转型期和管理升级期；第二个阶段（2025—2030 年），是汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期。从近几年的情况来看，汾酒通过组织架构调整、数字化手段等持续提升自身管理能力。
盈利预测与估值
整体来看，我们认为公司无论是产品维度还是区域维度，“基本盘稳固+潜在空间逐步兑现”的逻辑持续演绎，未来有望维持较快增长势能。我们预计公司2024/2025 年EPS 为10.91/13.22 元，对应最新收盘价的PE 为17/14 倍，考虑公司2005 年至2024 年6 月底估值均值43 倍，目前公司估值具备一定性价比，维持“买入”评级。
风险提示
1、 需求波动风险；
2、 价格大幅波动风险；
3、 行业竞争加剧风险；
4、 盈利预测假设不成立或不及预期的风险。