三一重能(688349)：有望受益于海上+海外市场开拓-格隆汇

机构：海通证券
研究员：吴杰/徐柏乔

　　投资要点：
　　海外业务逐步实现收入，大兆瓦机型占比提升。（1）2023 年，公司风机及配件/ 风电建设服务/ 电站产品销售/ 发电营收占比分别为80.47%/11.89%/4.28%/3.19% ，对应的毛利率分别为15.45%/6.01%/36.00%/73.08%。分地区看，国内/海外的营收占比分别为97.91%/2.09%，对应的毛利率分别为16.82%/22.07%，2023 年海外订单逐步交付实现收入，而国内行业竞争加剧导致销售价格下行，使得海外毛利率高于国内。（2）大兆瓦机型占比提高。2023 年，公司5.XMW 及以上的机型营收占比58.76%，同比+23.14pct，主要系行业的海陆风机持续向大型化和智能化方向发展，大容量机组商业化应用步伐加快。（3）2023 年公司营收149.39 亿元，同比+21.21%；归母净利20.07 亿元，同比+21.78%，主要系风电行业装机量持续增长，公司抓住机遇，实现业务迅速发展，风机销售较上年增长。
　　预计2028 全球风电新增装机容量182GW，2023-2028CAGR 为9.4%。（1）市场空间：GWEC 统计2023 全球新增风电装机容量116.6GW，其中中国新增75.79GW。预计2028 年全球新增182GW，2023-2028 的CAGR 为9.4%。
　　其中海上CAGR 为27.5%（2）竞争格局：据CWEA 数据，2023 行业CR10集中度高达98.4%，公司新增吊装容量7.41GW，在国内市场的占有率为9.3%，同比+0.2pct。2023 年全国风电中标量超100GW，而三一重能新接订单高达14.1GW，推算其市占率超14%，份额进一步提升。
　　在手订单充足，未来有望受益于海上+海外市场开拓。（1）在手订单充足，在建风场容量2.4GW。2023 年全年，公司新增订单为14.1GW，创历史新高，截至2023 年底，在手订单为15.89GW。2023 年公司合计对外转让7个风电项目，项目容量合计609.9MW。截至2023 年底，公司存量风力发电站容量为247.6MW，在建风场容量2.4GW。（2）完善大兆瓦机型产品型谱，利于抓住风机大型化趋势。2023 年陆上7.XMW-8.XMW 平台产品已在吉林某风场批量安装，同年发布13MW/16MW 海上风机产品，形成了8.5MW-16MW 全系列海上风机产品，有望在未来几年切入海风市场，享受海风行业的高增。（3）推动全球化战略，未来有望受益海外需求增长。2023 年实现对中亚、南亚地区风电设备出海，已组建200 多人海外营销团队。据GWEC 数据， 2028 年亚洲（除中国）新增装机容量12.78GW ，2024-2028CAGR 为10.24%，我们认为随着公司产品型谱完善、海外需求增加，公司业绩将进一步放量增长。
　　盈利预测及估值建议：预计2024-2025 年公司归母净利润分别为22.80 亿元、26.49 亿元，对应EPS 为1.86、2.16 元/股。考虑到公司“两海”市场开拓的潜力及更高的ROE，参考可比公司估值，给予公司2024 年14-18X PE，合理价值区间为26.04-33.48 元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：海外市场&海风市场开拓不及预期；竞争加剧；技术研发风险。