新乳业(002946)：布局全国 “鲜立方”引领高质增长-格隆汇

机构：东北证券
研究员：李强/丁敏明

三轮并购成就区域性乳企龙头，经营情况整体良好稳中有增。立足西南，全国布局，现旗下有52 家控股子公司、15 个主要乳品品牌、16 家乳制品加工厂、12 个自有牧场。2023 年营业收入/归母净利润分别为109.87/4.31 亿元，同比增长9.80%/19.27%；主营液体乳、含乳饮料和奶粉等乳制品的研发、生产和销售，2023 年液体乳营收达97.55 亿元，同比增长11.15%，占总营收比例为88.79%。
乳制品：竞争格局“两超多强”，常温奶占消费主导。1）市场规模：2023年中国乳制品行业市场规模3875.93 亿元，行业增速放缓，预计2025 年突破4000 亿元。2）市场格局：伊利、蒙牛持续领跑，行业CR2 达58.5%。
3）消费结构：2023 年牛奶消费量为1590.15 亿元，其中常温牛奶、低温鲜奶占比分别74.48%和25.52%。低温奶消费量有望随着杀菌技术的完善进一步提升。
低温奶：中高端产品为主，销售单价与毛利率均高于常温奶，盈利仍有增长空间。2023 年国内巴氏奶市场规模达392.22 亿元，五年CAGR 为7.52%，市场规模呈现复苏趋势，渗透率仍有较大提升空间，预计2024年市场规模可能突破400 亿，2027 年突破500 亿。竞争格局较为分散，区域性/地区性乳企主导市场，2020 年CR3 为39.60%。
“鲜战略”为核心，预计2023-2027 年实现两位数收入复合增速，五年净利率翻倍。1）品牌：2023 年广告宣传费投放2.57 亿元，同比增加66.59%，助力强化自有品牌的同时，突出地方品牌特色。2）产品：低温鲜奶、低温酸奶、常温奶三大矩阵结构清晰。主攻高端低温奶市场；常温奶赛道新增有机产品7 支，常温有机产品全年同比增长超过50%。3）市场：西南市场产品结构较为均衡，华东地区以低温奶为主，西北、华中、华北地区以常温奶和乳饮料为主。4）渠道：电商渠道表现亮眼，2023年营收8.8 亿元；“鲜活go”商城全年GMV 超2.7 亿。
投资看点：1）中长期：人均消费量提升空间巨大，低温奶渗透率持续提升，强产品力叠加品牌协同效应，盈利能力还有增长空间。2）短期：原奶价格进入下行周期，子公司业绩增长表现亮眼，琴牌、唯品、雪兰2023年主营业务收入及利润均实现双位数增长。
投资建议：预计2024-2026 年公司EPS 分别为0.66/0.79/0.96 元，当前股价对应PE 为13X/11X/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产品推广不及预期；食品安全风险；原奶价格快速走高