百度集团-SW(09888.HK)：核心广告业务贡献稳定现金流 AI+智能驾驶打造新增长曲线-格隆汇

机构：方正证券
研究员：郝艳辉/康百川

　　广告业务贡献核心利润和现金流，积极探索AI 和智能驾驶业务。百度作为中文互联网的搜索龙头，核心提供基于搜索、信息流的广告业务及AI新领域的产品和服务，2023 年百度收入同比增长8.8%为1346 亿元，具体包括：1）百度广告业务：起源于PC 时代的核心现金流业务，2023 年收入占比约为56%，以百度App（24Q1 末MAU 为6.76 亿人）为核心、以搜索+信息流为双引擎、百家号+小程序+托管页为三支柱，其中托管页为百度面向商家的移动商业解决方案，提供从快速建站、运用营销工具到以技术和数据做客户管理的一整套闭环营销体系，2023 年托管页占百度广告收入的51%。其余包括好看视频、百度贴吧等数十款APP 的流量场景补充。
　　2）智能云业务：2023 年收入占比约为14%，提供面向企业和公共部门的IaaS、PaaS 及SaaS 服务，及百度云盘等个人云业务。
　　3）智能驾驶：主要包括ToC 端的自动驾驶出行业务“萝卜快跑”、ToB 端的Apollo 汽车解决方案（提供高精地图、自动泊车、领航辅助驾驶等服务）、整车品牌“集度汽车”（与吉利合资成立，百度提供软件服务）。
　　其中萝卜快跑已在10 多个城市上线，并已获准在北京、深圳、武汉和重庆四个城市的开放道路上提供无人车服务，24Q1 自动驾驶订单约82.6 万单，同比增长25%，截至2024 年4 月19 日，萝卜快跑已累计为公众提供超过600 万单的自动驾驶出行服务。
　　4）爱奇艺：百度自2012 年收购爱奇艺，2023 年收入占比约为24%，Non-GAAP 归母净利润占比约为10%。
　　低价+安全+高质服务有望打开智能驾驶长期空间，但短期内利润贡献相对有限。受限于硬件、软件、安全员等成本，目前Robotaxi 的运营成本高于网约车和出租车服务，但随着供应链优化及规模效益优化，根据Frost& Sullivan 数据，Robotaxi 的每公里运营成本将持续稳步下降，预计到2026 年将达到与有人驾驶网约车服务相等的水平，之后将低于有人驾驶网约车成本。萝卜快跑方亦表示，目标到2024 年底在武汉实现收支平衡，在2025 年全面进入盈利期。此外，智能驾驶的高精度感知和实时决策可以减少由于人为错误导致的交通事故（中国超过90%的致命交通事故主要原因为人为错误），同时标准化的驾驶服务有望提供更为舒适平稳的乘坐体验。我们认为，经济实惠与安全多重优势下，智能驾驶在远期未来有着较大的市场空间。但考虑到总部研发费用及地区运营成本，我们认为短期内很难在报表层面贡献EPS，且长期渗透率提升仍取决于政策等诸多因素，萝卜快跑的出圈带来百度股价异动更多是短期波动，若十月份特斯拉发布无人驾驶出租车Robotaxi 推动产业变革趋势，带动行业加速产业化，则届时有对百度智能驾驶业务价值重估的可能，但在当前我们暂时先不给予这部分估值。
　　AI 底层模型持续精进，推理成本持续下压。百度自成立以来即致力于用AI 改变人们发现和消费信息的方式，在AI 领域持续保持领先地位。百度旗下文心一言自2023 年3 月发布以来，已成为中国最领先、应用最广泛的AI 基础模型，根据2024 年4 月Create2024 百度AI 开发者大会，文心一言用户数已突破2 亿，API 日均调用量突破2 亿，服务的客户数达8.5　　万，利用千帆平台开发的AI 原生应用数超过19 万。相较一年前，文心大模型算法训练效率提升到了原来的5.1 倍，周均训练有效率达98.8%，推理性能提升105 倍，推理成本降到了原来的1%。我们认为，随着大语言模型用户和企业两端应用逐步落地，百度在AI 领域的长期投入有望逐步体现。
　　盈利预测与估值分析。我们通过分部估值法计算得出百度2024 年合理市值约3477 亿元，我们预计公司2024~2026 年Non-GAAP 归母净利润分别增长-3.7%、6.8%、6.8%为276.8 亿元、295.6 亿元和315.6 亿元，对应24年NON-GAAP 净利润PE 为13X，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：主营业务广告营销业务竞争风险，智能驾驶技术发展不及预期，市场竞争加剧，成本优化不及预期