下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：中银证券
研究员：王靖添
公司通过学习国内先进经验，进一步赋能整合东南亚市场，中东南美等新市场增量红利未来可期。首次覆盖，给予买入评级。
支撑评级的要点
领跑东南亚快递物流行业，业务规模持续扩大。公司发家于东南亚，2020 -2023 年，公司实现营业收入为15.35/48.52/72.67/88.49 亿美元，2023 年收入较2020 年增长超5倍。在成本端方面，其变动与收入端一致，主要为公司开拓新市场拓建物流网络，以及兼并并购的成本。同期，公司毛利率稳步提高，由2020 年的-17.03%提升至2023 年的5.34%。我们认为，公司综合毛利率的改善反映了公司在成本方面的管控逐渐显效，随着业务规模不断扩大以及成本方面不断优化，未来公司盈利能力有望改善。
中国：直播电商兴起重塑电商快递发展格局，国内业务盈利能力有望改善。直播电商GMV 份额增长迅速，2022 年直播电商进一步侵蚀综合电商份额，GMV 份额占比达到20%，发达的物流网络是直播电商不断开拓下沉市场的基础，直播电商较大的市场为快递行业提供了新增量。公司于2019 年进入中国市场，适逢快递行业价格战，极兔也采取以价换量的策略，因而前期的单票价格较低。我们认为后续随着极兔在中国市场站稳脚跟，价格战趋缓，极兔的单票价格有望企稳。成本方面，前期极兔进入中国不断投资物流网络建设，并且收购丰网和百世整合物流资源，单票成本较高。随着极兔网络布局逐步完善，叠加业务量上升，未来规模效应显现，单票成本有望下降，整体来看极兔未来在国内市场盈利能力有望改善。
东南亚：东南亚快递市场仍保持中高速增长，公司区域市占率有望提升。根据弗若斯特沙利文数据，2018-2022 年，东南亚快递包裹年复合增长率为36%，于2022 年达到111.48亿件，预计2023-2027 年的复合年增长率为15.5%，东南亚快递市场未来仍将保持中高速增长。同时，2022 年东南亚快递行业CR5 为47.9%，相对分散，市场整合潜力较高，极兔在该区域的市占率为22.5%， 2023 年公司在东南亚区域市占率从22.5%提升2.9pct 至25.4%，连续四年保持第一。从件量看，公司在东南亚区域的业务量从2020 年的11.54 亿件增加至2023 年的32.40 亿件。为提升该区域的市占率，公司单票收入有所下降，2020年-2023 年，公司在东南亚区域的单票收入由0.91 美元小幅降低至0.87 美元。不过相比于中国，目前东南亚的单票毛利仍然维持在较高水平。长期来看，极兔有望将中国快递经验赋能东南亚市场，进一步整合东南亚市场，提高市占率。
新兴市场：电商快递尚处起步阶段，未来有望成为主要增量市场。极兔2022 年正式进军中东南美等新市场，作为初入者，前期物流网络、营运中心以及区域代理的建设拓张成本较大，且业务量和市场渗透率较低。除此之外，新市场五国的基础设施普遍较为落后，电商和物流发展较为薄弱，极兔需要投入的成本有增无减，因而在2022年公司出现较大亏损。2023 年，极兔在新市场取得了三倍增长的成绩，其在新市场的市场份额从2022 年的1.6%提升到2023 年的6.0%，包裹量为2.3 亿件，同比增长369.0%，全年收入同比增长299.7%至3.27 亿美元。按包裹量计，2023 年极兔在巴西、墨西哥、沙特阿拉伯和埃及均进入当地市场前五名。展望未来，极兔作为提前布局者，在新市场有先发优势，伴随着极兔布局逐步完成，渗透率提高，业务量上升，未来新市场有望成为新增量。
估值
我们预计公司2024-2026 年营业总收入为766.19/910.85/1065.31 亿元，归母净利润-28.25/10.47/19.01 亿元；EPS 分别为-0.32/0.12/0.22 元，对应PS 为0.7/0.6/0.5 倍。首次覆盖，给予买入评级。
评级面临的主要风险
单票价格波动风险、单票成本波动风险、包裹量波动风险、国际政治影响。
盈利预测与估值
（一）逻辑梳理
中国&东南亚
①快递业务量：以近年业务量基数、增速和增速趋势为基准，长期以市场渗透率以及区域包裹量增速作为参考。中国和东南亚近年都出现增速放缓的趋势，因此业务量增速预期由高到低最后稳定。
东南亚包裹量增速更快，且公司市场渗透率更高，增速值会更高。
②单票收入：以2023 年的单票收入为基准。考虑近年东南亚单票收入下降，市场红利小幅消退，但整合空间大，为继续提升东南亚地区市占率，未来该地区单票收入或有所减少。中国快递市场的价格战逐渐缓和，单票价格近年趋于稳定，我们预计未来国内单票收入或小幅下降。
③单票成本：主要与人力、运营以及扩张成本相关，同时业务量的上升也会摊薄单票成本。因此，以2023 年单票成本和近年变化趋势为核心。考虑到近年来单票成本不断下降，极兔不断布局物流网络扩大网点转运中心,以及业务量的增长，预计未来成本会不断下降，速度递减且趋于稳定。
新市场：极兔经营新市场的时间较短，业务结构不稳定以及数据缺失。
①绝对值增速上，一方面，极兔速递作为新进者需要在初期进行较多投入（运转中心、网点、合作伙伴），而新市场的国家普遍基础设施条件较弱，初期成本会比较高。另一方面，新市场电商物流规模虽然较小，但是增速高，需求旺盛，竞争尚不激烈，未来会有一段红利期，收入也是可观的，且该红利会持续一段时间。
②增速趋势上，由于公司在新市场尚处扩张阶段，我们认为未来在该地区投入会加大，成本会有所上升，同时2023 年报披露数据显示新市场业务量显著增加，亏损收窄后接近盈亏平衡，我们认为随着业务量的增长，公司成本端规模效应有望显现，我们预计在新市场公司盈利能力将逐步改善。
（二）盈利预测
① 中国： 单票收入方面， 2024/2025/2026 年预测同比增速分别为-1.5%/-1.0%/-0.5% ， 对0.33/0.33/0.33 美元。单票成本方面，同期预测同比增速分别为-3.0%/-3.0%/-2.0%，分别对应0.33/0.32/0.31 美元。包裹量方面， 同期预测同比增速分别为25.0%/20.0%/18.0% ， 对应191.76/230.12/271.54 亿件。计算得出: 2024/2025/2026 年，营业收入分别为64.22/76.29/89.58 亿美元，对应增速22.8%/18.8%/17.4%。
② 东南亚： 单票收入方面，2024/2025/2026 年预测同比增速分别为-5.0%/-3.0%/-2.0%，对应0.77/0.75/0.73 美元。单票成本方面，同期预测同比增速分别为-8.0%/-5.0%/-3.0%，分别对应0.62/0.59/0.57 美元。包裹量方面， 同期预测同比增速分别为20.0%/18.0%/15.0% ， 对应38.88/45.88/52.76 亿件。计算得出: 2024/2025/2026 年，营业收入分别为29.92/34.24/38.59 亿美元，对应增速13.6%/14.5%/12.7%。
③新市场：营业收入方面，2024/2025/2026 年预测同比增速分别为30.0%/25.0%/20.0%，对应12.83/16.04/19.25 亿美元。营业成本方面，同期预测同比增速分别为28.0%/22.0%/18.0%，分别对应13.35/16.29/19.22 亿美元。
综上所述，我们预计公司 2024-2026 年的营业收入为766.19/910.86/1065.31 亿元，同比增长21.5%/18.9%/17.0%。预计公司 2024-2026 年的归母净利润分别为-28.25/10.47/19.01 亿元，对应PS为0.7/0.6/0.5 倍。
（三）估值
由于公司尚处于业务扩张期，新兴市场等地区还在继续加大投入，因此公司会有一定的盈利波动甚至出现亏损，故而我们选用P/S 估值，可比公司方面。我们选取从事同业的快递公司，包括顺丰控股、申通快递、圆通速递和中通快递、韵达股份、德邦股份进行对比分析，得到其2024-2026 年平均值P/S 为0.84/0.75/0.68 倍。对比极兔速递 2024-2026 年P/S 分别为 0.74/0.62/0.53 倍 ，公司估值处于相对合理位置。我们认为极兔将中国快递经验赋能东南亚市场后在东南亚区域的市占率有望提升，同时新兴市场当前发展水平和基数较低，公司提早布局新市场未来增量红利可期。公司当前估值处于上市以来低位，我们预计公司2024 年亏损有望明显收窄，2025 年开始逐步盈利，未来公司估值有望修复。首次覆盖，给予买入评级。
风险提示
1.单票价格波动风险。东南亚市场竞争更加激烈，中国快递价格战仍有影响，新市场业务尚起步有不确定性。若单票价格下行则影响公司整体营收。
2.单票成本波动风险。东南亚和中国的成本端虽然规模效益不断显现，但仍有外部因素可能造成单票成本波动，例如人工成本与资本投入成本。新市场仍处于拓张阶段，前期投入的波动也会影响单票成本。若未来单票成本升高则会蚕食最终利润。
3.包裹量波动风险。根据过往记录与宏观情况，预测未来三个市场的包裹量会继续增加，增速会逐渐下降并稳定。然而，若包裹量的增速不及预期，收入端将会下滑，成本的规模效应降低，最终影响公司的利润。
4.国际政治影响。公司的主营业务依托于电商的发展，对于国际政治关系较为敏感。若出现诸如印尼限制跨境电商的政策，也会对公司的主营业务产生冲击。