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机构：东吴证券
研究员：吴劲草/石旖瑄/王琳婧
Q2 业绩符合预期，毛利率继续提升。公司预计单Q2 营收为124.6 亿元，同比-17%，归母净利润为9.8 亿元，同比-37%，扣非归母净利润为9.5 亿元，同比-39%，业绩符合预期。Q2 主营业务毛利率为33.29%，同比+0.82pct，环比+0.59pct，免税占比提升带动；归母净利率为7.9%，同比-2.5pct。
2024 年离岛免税销售承压，销售结构优化。根据海口海关数据，2024 年1-5 月海南离岛免税销售额为169 亿元，同比-29%，购物人次300 万人次，同比-10%；M1-5 平均客单价为5630 元，同比-22%，2023Q4 客单价为5865 元。分结构来看，2024M1-5 精品/香化销售额占比分别为47%/41%（2023Q4 为45%/41%）。
关注市内免税店政策进展，口岸免税有较大发展潜力。租金合同补充协议生效，与机场的合作机制理顺。2024 年6 月，北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场的国际客流恢复至2019 年同期的51%/89%/75%，国际客流进一步提升。消费税改革增加口岸免税想象空间，若市内免税店政策落地，将与口岸免税销售发挥协同效应。
盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。基于海南离岛免税销售承压，下调中国中免盈利预期，2024-2026 年归母净利润分别为68.1/78.9/91.0 亿元（前值为82.0/95.6/112.3 亿元），对应PE 为21/18/15 倍，维持“买入”评级。
风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。