万华化学(600309)：全面拆分未来3年国内MDI需求-格隆汇

机构：华安证券
研究员：王强峰

　　MDI景气度受国民经济走势影响，具有周期、成长双重属性MDI 是过去20 年发展较快的化工原材料之一，常用于制造聚氨酯材料，市场景气度和国民经济走势息息相关，目前主流的MDI 下游主要用于家电、地产、纺服、弹性体等领域，具有周期属性的特点，从2022 年起，全球经济增速放缓，MDI 需求短期承压，价格整体处于底部区间。此外，MDI 制成的聚氨酯材料具有优异的弹性、节能保温、轻量化、无醛胶粘的性能，随着对材料无醛环保、节能轻量化等性能追求，MDI 又具有成长属性，在无醛胶粘剂、轻量化复材、节能环保泡沫等方面具有长期广泛应用。
　　MDI 国内需求逐步向好，海外地产需求未来受益于降息有望反弹2022 年全球MDI 需求量为810 万吨，2023 年全球MDI 需求量为832万吨，目前需求处于缓慢复苏阶段。国内聚合MDI 下游应用最大的为白色家电领域，占比达到50%，从2023 年起，冰箱月度产量从底部逐步开始增长，市场进入新的修复周期。国内汽车产量在经过疫情后产销量也处于稳定增长阶段，国内MDI 需求处于缓慢复苏中。2022 年后，美国地产景气度进入下行趋势，未来随着美国降息房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹。
　　MDI 下游新应用领域快速推广，带动复材及胶粘剂用MDI 需求聚氨酯材料具有节能保温、轻量化、无醛胶粘的性能，在无醛板、托盘、汽车、光伏边框、建筑保温等领域具有一定应用进展，无醛板是目前发展最快的MDI 需求新的增长点，预计2026 年无醛板市场对MDI 胶的潜在总需求量将突破57 万吨。复材用光伏边框具有轻量化、耐腐蚀的优点，2026 年聚氨酯复材边框对MDI 需求潜在空间为5.70 万吨。目前聚氨酯用外墙保温材料在中国发展仍旧缓慢，目前政策法规日益完善，聚氨酯保温材料兼具保温和阻燃的作用，以预测的2026 年竣工面积为基础，假设聚氨酯建筑保温外墙渗透率达到15%，远期对MDI 潜在需求量为22 万吨。随着MDI 下游新应用的推广，我们预计MDI 下游需求仍有广泛的潜在增长空间。
　　MDI 供给格局稳定，新增产能以万华为主，未来供需仍旧保持稳定目前MDI 全球产能1072 万吨，主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家厂商，CR5 达到91%。未来新产能增量主要来自于万华60 万吨以及锦湖三井 20 万吨，竞争格局相对稳定，考虑到能源、人工、折旧、MDI 工艺技术等成本差异，未来新进入者的可能性较低。
　　2023 年国内经济缓慢复苏，家电产量在经过2022 年的周期底部后开始逐步修复，汽车在疫情后逐步恢复、地产竣工端在“保交楼”等政策下短期出现反弹，而MDI 下游新的应用增长点无醛板、冷链集装箱等增长迅速，根据卓创数据，2023 年MDI 需求在2022 年基础上增长10.16%。
　　未来随着经济的进一步回暖，我们预计家电、汽车、纺服等传统主要需求领域将维持和GDP 正相关的增速缓慢增长，而对于目前新兴的无醛板、冷链集装箱、托盘等应用，我们预计未来将保持高速增长，也将弥补长期地产下行对MDI 需求的缺失，预计2024-2026 年国内MDI 需求量将保持5%左右的增速。
　　投资建议
　　万华化学是全球聚氨酯行业知名企业，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为202.75、253.41、277.54 亿元，同比增速分别为20.6%、25.0%、9.5%，当前股价对应PE 分别为13、10、9 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）项目建设进度不及预期的风险；
　　（2）项目审批进度不及预期的风险；
　　（3）原材料价格大幅波动的风险；
　　（4）产品价格大幅下跌的风险。