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机构：中金公司
研究员：张潇丹/赵丽萍
我们预计金蝶国际1H24 收入同比增长12%至28.7 亿元，略低于我们此前预期，主要考虑宏观环境影响下，中小企业新签或慢于预期；归母净亏损由上年同期2.8 亿元收窄至2.3 亿元，减亏幅度基本符合我们预期。
关注要点
收入增长略有放缓，大企业签单进展积极。2024 年上半年，宏观环境不确定性背景下小微企业IT预算趋紧，大型企业授权产品采购亦或弱于预期，我们预计公司上半年整体收入同比增速或放缓至12%。尽管如此，我们预计公司大中型企业云业务收入增长将保持韧性，主要由于：1）中型企业客户结构持续优化，公司在中型企业市场深耕多年，客户中续费周期较长的存量客户占比持续扩大，该部分客户续费粘性较强，而新增客户公司核心聚焦头部专精特新企业，较同体量企业有更强的数字化投入意愿；2）大型及超大型企业客户签单持续突破，订单数量及质量均好于我们预期，2024 年上半年，金蝶成功签约中国石油、中国航空集团、东风公司、通威股份、北控水务等大型央国企和头部民企，在财税、人力、供应链等领域展开深度合作，积极推进ERP国产替代。我们预计，上半年大型企业苍穹及星瀚产品线签约金额或有望实现50%以上的同比增长。鉴于大型企业项目通常有数月以上的实施交付周期，我们预计今年上半年的大型企业订单将为下半年及明年的大型企业业务提供较为坚实的确收基础。
经营减亏如期兑现。我们预计2024 年上半年公司将录得归母净亏损2.3 亿元，对应8.1%净亏损率，同比收窄2.9 个百分点，主要由大型企业业务经营减亏贡献。伴随下半年大型企业业务确收加速，我们预计公司全年归母净亏损有望收窄至1 亿元，并有望如期于2025 年实现归母净利润层面的盈亏平衡（据管理层年初公开指引）。
盈利预测与估值
基于对于企业预算更为审慎的预期，我们下调2024 年和2025 年收入预测2%和3%至65 亿元和77 亿元；将2024 年和2025 年归母净利润预测由-8,346 万元和2.00 亿元调整至-9,811 万元和1.97 亿元。考虑公司优于同业的增长韧性及现金流水平（管理层于年初业绩会指引未来三年收入增长中枢位于15%以上，经营性现金流复合增速达到50%），维持跑赢行业评级，考虑估值中枢下行，下调目标价29%至10 港元（基于5x 2024 年市销率）。目前公司交易于3.4x/2.9x 2024 年/2025 年市销率（或27x/16xP/OCF），对应48%上行空间。
风险
宏观疲弱；行业竞争加剧。