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机构：华源证券
研究员：查浩/邹佩轩/刘晓宁
核电装机增长具有较高确定性，本次募集旨在缓解装机增长带来的资金缺口：随着核电审批进入常态化阶段，公司预计2024-2030 年核电在运装机容量将进一步提升。截至2024H1，公司控股在建及核准待建机组15 台共计1756.5 万千瓦，控股在运核电机组2375.0 万千瓦，在建及核准待建机组容量约为控股在运机组容量的74%。本次募集资金140 亿元将用于辽宁徐大堡核电站1/2/3/4 号、福建漳州核电站3/4、江苏田湾核电站7/8 号机组等建设，上述项目总投资额约1848 亿元，募资资金约占总投资额的7.58%。
本次发行有助于公司进一步增强资金实力，为后续发展提供有力保障。
股本数扩张8.7%，但是资本结构得以进一步优化，提供未来加杠杆空间。从静态每股收益来看，本次发行前公司总股本188.83 亿股，发行后预计达到205.26 亿股，股本数扩张8.7%。但是长期来看，此次发行有助于优化公司资本结构。近年来，为满足在建机组的融资需求，公司债务规模持续扩大，2024 年3月底资产负债率达到70.20%，已经突破70%红线。此次融资后，公司权益资本金将得到夯实，随着资产负债率回落至70%以下，公司未来进一步加杠杆空间打开。
2024 年上半年上网电量小幅增长4.68%，其中核电上网电量受机组大修等影响同比下降1.25%，新能源受益于装机增长，上网电量同比高增52.87%。公司2024 年上半年上网电量992.95 亿千瓦时，同比增长4.68%。核电上网电量834.25 亿千瓦时，秦山核电、三门核电、福清核电因机组大修、检修等导致发电量同比下降3.86%/6.04%/7.62%，江苏核电、海南核电因机组大修安排较上年同期减少导致发电量同比上升10.24%/0.14%。新能源上网电量158.70 亿千瓦时,同比增长52.87%，主要受益于新能源在运装机规模增加：截至2024 年6 月底，新能源在运装机（风电+光伏）合计2237.04 万千瓦，较2023 年同期1445.21 万千瓦增长54.79%。
在建、核准待建核电装机共15 台，核电陆续投产有望保障公司十四五-十五五的高增长。考虑公司在建9台机组情况，若按照核电建造周期需要60 个月进行考虑，预计2024 年公司将投产1 台核电（漳州1 号），2025 年投产1 台（漳州2 号），2026 年投产2 台（田湾7 号、海南小堆），2027 年投产4 台（徐大堡3 号、4 号、田湾8 号和三门3 号），2028 年投产1 台（三门4 号）。此外公司拥有核准待建6 台核电机组，分别为漳州3、4 号，徐大堡1、2 号、金七门1、2 号，若上述机组在今明两年陆续开工，则2029-2030 年有望陆续投产。
我们认为，近年来折现率下移带动稳定收益型资产重估的趋势尚未结束。现阶段高强度资本开支意味着更长的久期，长久期资产价值对折现率变化更敏感，继续看好核电板块。
盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测分别为114.15、124.83、132 亿元，同比增长率分别为7.5%、9.4%、5.7%，在不考虑本次定增的情况下，当前股价对应的PE 分别为20、18、17 倍（扣除永续债利息），假设公司分红率维持35%，2024-2026 年公司股息率分别为1.7%、1.8%、2.0%（股息率=（归母净利润-永续债利息）*35%/当前市值），继续维持“买入”评级。
风险提示：新能源项目参与市场化交易带来的电价下滑风险，核电项目投产进度存在不确定性。