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机构：申万宏源研究
研究员：黄哲
我们预计新东方24 财年第四季度（4QFY24，2024.3-2024.5）收入11.78 亿美元，同比增长36.9%，Non-GAAP 归母净利润0.58 亿美元，同比下降6.5%。收入高增受教育业务持续增长和东方甄选本GMV 持续增长带动。而利润负增长则由于教学点扩张提速带来的开店成本增加，年底奖金开支增长以及东方甄选利润率收窄拖累。
教育业务强势增长。我们预计受素养教培，出国留学考培及咨询，以及高中学科培业务高速增长带动，4Q 教育业务收入同比增长40%至9.22 美元。我们预计非学科素养教培培训人次同比增长60%至101 万人。全年培训人次约259 万人。相较“双减”前年均1200 万人次培训规模仍有4.6 倍的上涨空间。我们预计学习机订阅用户数约18 万人，同比增长82%。无论是非学科素养业务的高增还是学习机业务活跃用户数的持续景气，都源自“双减”后教培市场供需格局优化的结果。我们认为公司将通过产品矩阵，在小学阶段提供素养班课，而初中阶段推出学习机订阅服务来满足不同学段学生需求，从而延长客户的生命周期。素养教培和学习机业务构成的新业务收入2.63 亿美元，同比增长70%。我们预计出国留学考培收入3.37 亿美元，同比增长40%。
我们判断由于我国出国留学人员占比仍很低，留学市场在快速恢复后仍将维持中高速增长。我国留学渗透率仅0.4%（年留学人员除以高中及大学本科在校生之和），相较于越南1.3%，韩国1.9%，仍有很大的提升空间。
教学点扩张再提速，政策监管常态化保障扩张提速。由于培训人次高增，我们预计公司将加快教学网点的开办速度。4Q 教学点预计增加至1000 个，同比增长34%，环比增长10%。相较上季度的28%和8%双双提速。作为培训人次的领先指标，我们认为教学点扩张提速代表需求的景气度仍处于上升通道。教学网点加速扩张将带动培训人次加速增长，带动收入增长提速。此外各省市陆续提出加快非学科培训网点审批，尤其以北京市教委的专项行动为代表，我们预计教培监管将逐步常态化。我们判断现阶段新教学点审批仍优先给于存量教培机构，因此全国布局的新东方将更具先发优势。
电商业务拖累逐渐弱化。我们预计4Q 来自东方甄选营收贡献约2.56 亿美元，归属母公司净利润约0.21 亿美元。收入，利润占比分别为22%和36%。收入贡献相比去年提升4.4 个百分点，但利润贡献占比显著降低约9.3 个百分点。我们预计在增加营销投放和对主播及核心管理团队的激励后，公司电商业务利润率将逐步企稳。我们预计25 财年电商业务收入和利润贡献占比约为18%和15%。
维持买入评级。因为公司进一步提升网点扩张速度，带来租金和增聘教师等成本费用增加，将导致公司经营利润率阶段性承压。我们下调公司24/25/26 年调整后归母净利润至4.01 亿/5.24 亿/7.06 亿美元（原盈利预测为4.82 亿/6.64 亿/8.69 亿美元）。教育业务持续增长的良好态势和东方甄选本GMV 持续增长，我们上调公司收入预测至44.2 亿/56.9 亿/72.3 亿美元（原盈利预测为42.1 亿/54.2 亿/70.4 亿美元）。我们认为在教育业务持续高增，且产能扩张提速的情况下，市场将着眼于公司的成长性，因此产能扩张下成本费用前置带来的利润率压力将不再掣肘公司估值提升。我们维持SOTP 估值下目标价110.81 美元（86.7 港元），对应现价有42.9%的涨幅（港股43.3%的涨幅），维持买入评级。
风险提示：非学科培训监管政策加码；海外地缘政治因素导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓。