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机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶/李子悦
2Q24 归母净亏损1.30~1.70 亿元，略低于我们预期亏损7,000 万元，我们认为主要系二季度非经常性亏损项目高于预期（办公场所集约化整合产生一次性退租损失、被投资企业的非经常性损失等）；扣非净亏损4,000~8,000万元，整体预告区间低于市场预期。
关注要点
存量游戏流水受生命周期影响自然下滑，料新游季度内上线尚未贡献利润。2Q24 存量游戏流水环比相对平稳，部分产品热度回升（如《幻塔》4月末上线年度大版本、《梦幻新诛仙》6 月末周年庆），但较2Q23 仍有自然下滑，影响单品利润。二季度新游《女神异闻录》用户覆盖面略小于此前预期、受众细分程度略高，由此影响产品流水。我们预估该游戏首月流水1+亿元，考虑流水递延、前期宣传等影响，季度内或并未贡献利润。影视业务2Q24 亏损约3,700 万元，我们认为亦与定制剧、短剧等利润较薄有关。
人员优化费用影响经营性利润，办公场所集约化整合产生非经常性损失。团队调整方面，公司于1H24 进行大项目梳理及人员调整，我们预计单季度相关优化费用均在数千万元量级，其中，考虑到公司2Q24 扣非净亏损环比有所收窄，我们预期季度内优化费用环比亦略有下降。细分至游戏板块，根据公司公告游戏业务1H24 预计亏损1.40~1.80 亿元（1Q24 亏损1.15 亿元），2Q24 亏损幅度亦有所收窄。非经常项目方面，公司表示二季度非经常性损失9,000 万元主要系因办公场所集约化整合产生一次性退租损失、被投企业亏损等影响；加回后与我们此前预期亏损幅度7,000 万元基本一致。
关注团队梳理进展、在研产品进程。3Q24 关注《百万亚瑟王》港澳台服上线规划、《诛仙2》付费测试（8 月8 日）、《代号野蛮人》境外不删档测试计划及年内上线进程。后续关注《诛仙世界》、《代号YH（异环）》（已有部分素材在官方平台账号对外曝光）、《代号Z》等。我们认为，公司人才梯队梳理中长期有利于产能聚焦核心产品，建议持续关注内部调整进展与在研产品动态。
盈利预测与估值
维持跑赢行业评级。因人员调整幅度高于预期，相关费用、一次性退租损失等影响利润；同时游戏产品上线进度略低于预期，下调24/25 年归母净利润67%/43%至2.81/5.84 亿元。考虑到重点产品上线节点或为今年末至明年，切换至25 年估值（P/E 25x），目标价下调32%至7.5 元，上行空间5%。
风险
外部环境影响用户娱乐消费开支，行业竞争加剧，行业政策变化，人员优化调整引发费用增长。