机构:国投证券
研究员:郭倩倩/高杨洋
打造国企改革“样板”,寻求高质量发展。徐工国改主要分为“三步走”:1)股东混改:2020 年9 月,公司原控股股东徐工有限完成混改,通过股权转让与增资引入战略投资者与员工持股平台,国资与民资充分接壤,公司治理结构得以优化升级,管理层、员工、股东等多方利益协调一致;2)整体上市:2022 年9月,公司完成发行股份购买资产吸收合并徐工有限,挖机、矿机、混凝土机械、塔机等优质资产注入上市公司,实现多业务整合,优化业务结构,2022 年整体上市后毛利率较2021 年提高约3.97pct;3)股权激励:2023 年5 月,公司完成股权激励计划,授予股数约1.09 亿股,约占彼时总股本的1%,覆盖全体高管,全体中层干部,重点向国际化人才、数字化人才、技术营销人才等倾斜,是公司国改深化之举,持续、稳定、长短期结合的激励约束机制持续完善。从改革成果来看:盈利能力稳步提升,2023 年徐工毛利率同比1.73pct,净利率同比+1.06pct,原材料成本+内控降本贡献盈利改善;资产质量逐步改善,2023 年徐工应收账款、存货分别约为400、324 亿,分别同比压降5、27 亿。
2024 年公司将继续强抓毛利率提升、应收账款和存货压降“三个专项”,持续落地国改高质量发展成果。
“新品+出海”或为工程机械行业新阶段竞争要素,徐工持续加码。根据中国工程机械工业协会,2020-2023 年,中国挖机内销从周期高点的29.3 万台降至约9 万台,下滑约69%,出口则由3.5 万台增长至10.5 万台,占据半壁江山。行业销售结构发生显著改变的同时,国内市场的驱动力也逐渐由地产、基建投资拉动的新增需求向更新需求切换,我们认为中国工程机械行业发展进入新阶段,内需弹性趋缓叠加出海重要性提升,新品类扩张、出海能力建设或成为促进企业成长的新核心竞争要素,徐工积极布局成长新动能:①拓新品:公司战略新兴业务包括矿山机械、高空作业平台、港口机械、农业机械等,根据2023 年年报,公司战略新兴产业收入增速近30%,贡献占比超20%,提升4.5pct。
其中已实现规模化的新兴业务高空作业平台全球第三,矿山露天挖运设备全球第五;②国际化:2023 年公司实现海外收入372.2亿元,同比+33.7%,占比40.09%,同比+10.42pct。徐工国际化布局已由最初贸易出口的“走出去”,进入到深耕本地化的“走进去”,正加速向高质量发展“走上去”阶段迈进,出口贸易、海外建厂、跨国并购、全球研发“四位一体”。
投资建议:我们预计公司2024-2026 年的收入分别为986.2、1078.1、1211.5 亿元,增速分别为6.2%、9.3%、12.4%,净利润分别为65.8、79.0、100.5 亿元,增速分别为23.6%、20.1%、27.1%,对应PE 分别为11.9X、9.9X、7.8X;徐工机械传统业务市场地位稳固,有望受益于未来周期复苏,新兴业务注入成长新动能,并积极布局国际化战略,国改持续深化促进盈利改善,成长性与确定性兼备,低估值特点突出;给予买入-A 的投资评级,6 个月目标价为8.4 元,相当于2024 年15X 的动态市盈率。
风险提示:内需复苏不及预期、全球宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险、市场竞争加剧风险、海外拓展不及预期、盈利预测假设不及预期