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机构：申万宏源研究
研究员：黄哲
我们预计公司全年收入68.8 亿元，同比增长52%，归母净利润以及经调整归母净利润分别为3.5 亿元和8.5 亿元，同比分别下降64%，22%。我们预计公司促销以及对核心员工的激励将使得公司毛利率和经营利润率承压，从而导致利润负增长。
自营品销售占比持续提升带动公司收入高增。我们预计公司下半财年直播销售GMV达95.9亿元，同比增长67%。全年GMV152.9 亿元，同比增长52%。GMV 持续增长的同时，公司不断开发自营产品。由于自营产品按销售数量乘以货品单价计入收入，而带货产品按照带货销售抽佣计入收入，因此自营产品销售占比提升，带动公司收入显著增长。我们预计下半财年自营品销售收入约为32.8 亿元，同比增长128%，收入占比80%。
市场推广增加拖累利润率。由于自营产品计算生产成本，相较带货抽佣模式毛利较低。我们预计下半年公司毛利率将跌至34%，同比去年回落0.9 个百分点。由于平台粉丝数增长进停滞阶段，公司随即采用优惠券拉新和促进复购，我们预计造成下半年营销费用将达到10.2 亿元，同比增长160%。因此经营利润率预计同比下降15.5 个百分点，至2.1%。
推进主播合伙人机制防范核心资产流失风险。自去年12 月“小编事件”后，公司头部主播董宇辉成立个人工作室（东方甄选全资控股）“宇辉同行”直播间直播带货销售，东方甄选主直播间GMV 出现较大变化。我们预计下半年东方甄选主直播间GMV 约28.6 亿元，占总GMV 比重为35%（上半年占比54%）。宇辉同行直播间GMV 约31.8 亿元（自2024年1 月9 日开启直播），占比39%。由于核心主播销售占比权重高，公司在去年期权激励（ 23 年4 月公司向154 人授出折算价值约8.88 亿港元的股份奖励共3045.9 万股）基础之上采用利润分成的方式对其作利益绑定，以图公司稳定经营。我们预计下半年期权费用约为2.5 亿元，全年约4.9 亿元。
下调至增持评级。公司线上COSTCO 的销售模式逐步清晰，自营产品销售收入占比将不断提升，因此我们预计公司的毛利将缓慢下降。由于优惠券拉新和促进复购的销售策略将会被不时执行，我们预计公司销售费用占比将提升。我们下调公司24/25/26 财年经调整归母净利润预测至8.53/10.03/10.74 亿元（原盈利预测为12.26/12.66/14.26 亿元）。由于公司进入相对稳定的增长阶段，且向母公司新东方出售教育业务随即成为纯粹的直播电商，我们采用FCFF 估值替代原先SOTP 估值，下调目标价至13.9 港元（原目标价为35.79 港元），目标价相较于现价有6.3%的上涨空间，我们下调至增持评级。