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机构：国泰君安
研究员：鲍雁辛/花健祎/巫恺洋
公司板材和定制家居业务有望随渠道细化与下沉实现稳步增长，成熟的经销+OEM模式助力公司保持充沛现金流，高股东回报可持续性较强，投资价值凸显。
投资要点：
首次覆盖，给 予“增持”评级。公司作为国内高端家具板材龙头，板材业务有望随渠道细化与下沉稳步增长，定制家居零售板块有望凭借公司强势的品牌、产品与渠道能力加速市场渗透，工程板块风险敞口逐步收窄，公司成熟的经销+OEM 模式助力公司保持充沛现金流，高股东回报可持续性较强，投资价值凸显。预计公司2024-2026 年EPS为0.86、1.05、1.15 元，参考可比公司估值给予目标价15.00 元。
细化发力小B 渠道提升份额，品牌运营商模式走向成熟。人造板行业呈现“大行业、小公司”格局，其中家装用板材市场规模超2000 亿元，而CR3 不足10%，但近年伴随着需求B 端化，以及地产销售底部调整重塑，龙头展现出明显强于行业的韧性，集中度加速提升。兔宝宝适时把握扩张窗口，进一步深化OEM+品牌授权模式，将版图向外围市场逐步延伸；同时推进渠道细化专属地化运营，实现更为专业化的运营管理，同时加大市场下沉增加覆盖度，多策略并行促使市场份额形成逐步提升趋势。
定制家居零售差异化打造强势品牌，工程风险敞口逐步改善。公司定制家居业务，零售和工程双轮驱动，规模已步入行业头部队列。零售板块凭借兔宝宝品牌优势、产品中高端定位与一体布局以及强劲的渠道建设能力，差异化定位打造强势品牌，近年营收保持高增速。工程板块通过收购裕丰汉唐切入，近年信用风险暴露，业务规模转向风控为主，风险敞口逐步收窄。
现金流与分红表现领跑行业，高股东回报彰显投资价值。零售+OEM为主的业务模式使得公司近年经营性净现金流优异，同时，历史分红意愿较强，近10 年平均分红比例高达53%，2023 年分红比例提升至66%。公司股东回报规划提出2024-2026 年度分红比例不低于50%，且公告可能进行中期分红。我们认为，公司业务规模及盈利有望在地产需求企稳、行业格局优化的背景下稳步提升，现金流有望保持优异，叠加高分红比例安排，高股东回报可持续性较强，投资价值凸显。
风险提示：地产需求大幅下滑；原材料成本上升