杭州银行(600926)：被显著低估的资产质量冠军-格隆汇

机构：长江证券
研究员：马祥云/周李宾/盛悦菲

　　经济大省挑大梁，浙江投融资增长韧性和制造业优势被低估杭州银行深耕长三角地区，分享浙江经济发展和投融资增长红利。近十年杭州在亚运会和G20峰会带动下，基建投资高速扩张，随着盛会周期结束，短期内基建投资增速回落是合理趋势。
　　但浙江全省的投融资增速逆势上行，“千项万亿”等工程带动省内信贷需求扩容。从产业结构角度，杭州以数字经济为核心的第三产业发达，而浙江其他地区制造业实力领先，省市资源优势互补，同时杭州自身也积极推动制造业升级，2021 年以来制造业投资增速大幅回升。
　　房地产市场方面，杭州房价已经连续调整多年释放压力，今年一季度商品房销售面积在高基数下同比下滑46%，后续基数走低，降幅可能收窄。同时杭州房地产开发投资增速依然维持正增长，近期新一轮房地产政策宽松，杭州政策力度较强，预计将对需求形成一定支撑。
　　从客群和资产结构角度理解息差，信贷业务以城建类为基石我们预计杭州银行2024、2025 年贷款依然能够维持年化11%以上较高增速。近年来，杭州银行在浙江省内的贷款增速明显超过杭州本地，目前占比达到33%，未来预计仍将是信贷增长主力区域。对公贷款以优质的城建类企业为主，与狭义地方政府融资平台存在明显区别，经济发达地区的城建类企业普遍持有盈利稳定的交通、水务、煤电等优质资产，现金流稳定，具备长期市场化经营能力。同时，近年来加速拓展小微金融和科创金融，丰富信贷结构。
　　杭州银行2023 年净息差1.50%，在可比城商行中相对低，主要反映战略选择和风险偏好。资产结构中金融投资占比明显高于同业，由于投资类资产的收益率低于信贷，影响净息差，但所产生的信用成本也明显低于信贷。贷款方面，零售贷款的收益率低于部分同业，源于并未大规模开展高利率的互联网贷款等业务，零售以自营为主，追求低利率的优质客户。我们认为这种业务选择未来更加稳定，一方面利率下行空间相对小，另一方面资产质量更加安全。
　　坚持不以风险换发展，拨备资源雄厚在当前环境下优势突出杭州银行目前不良率0.76%，排名上市银行第三位，不良净生成率也明显低于同业。在经济周期下行阶段，资产质量比净息差更重要，低风险偏好的相对优势会越来越突出。房地产对公贷款占比5%，目前不良率6.36%，考虑区域布局集中于经济发达地区，同时30%以上项目是低风险的保障房贷款，预计总量风险可控。由于资产质量优异，目前核销处置和信用减值计提力度均保持合理水平，足够维持高拨备覆盖率，同时支撑利润增长。金融投资方面，已经积累的减值准备金额高达132 亿元，2023 年依然在增加计提，而部分银行已经开始释放信用减值，反哺利润。2024 年及未来杭州银行有充分空间少提非贷款信用减值，支撑利润增长。
　　投资建议：
　　我们看好杭州银行的长期发展前景，所在区域经济发展和投融资需求优势突出，风险偏好保守形成显著的资产质量优势，同时非信贷减值准备雄厚支撑利润增速领先，中期维度内ROE 处于上行趋势。预测杭州银行2024 年营收同比增速3.9%，归母净利润同比增速20.8%，对应ROE 上升至16.45%。基于7 月1 日收盘价，不考虑再融资影响，2024~2026 年PB 估值0.74x、0.64x、0.55x，2023 年股息率3.85%，重点推荐，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动；3、盈利预测假设不及预期。