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机构：中金公司
研究员：杨润渤/宋文慧/林骥川/郭海燕
线下店效大幅改善带动收入增长。2HFY24 公司收入同比增长7%至9.7 亿元，其中Kappa 品牌收入同增5%至9.0 亿元。分业务看，零售/批发收入分别同比-5%/+21%，占公司总收入的52%/41%。期内公司持续推动渠道效率提升，加强运营管理，零售/批发分别净开3/7 家。FY24 线下店效同比提升20-30%低段。分渠道看，2HFY24 线下/线上收入分别同比+7%/-6%，占公司总收入的78%/15%。其他业务收入同比增长53%，占公司总收入的7%。
投资分部亏损拖累业绩表现。截至3 月末，公司共持有现金与投资78 亿元，其中49%为金融资产投资，现金及等价物占比达33%，在波动的环境下资产结构进一步优化（FY23 末现金及等价物占比26%）。2HFY24 投资分部亏损2.3 亿元（vs. 2HFY23 收益4.6 亿元），其中金融资产公允价值变动亏损2.8 亿元。
折扣优化带动毛利率提升，存货周转、经营性现金流继续好转。2HFY24公司存货减值拨回0.2 亿元（2HFY23 拨回0.1 亿元），扣除存货减值拨回前毛利率66%，同比提升3.4ppt（拨回后同增3.6ppt），主要受益于零售折扣好转。2HFY24 销售费用率60%，同比基本持平；管理费用率同增3.8ppt 至10%，主要因雇员薪酬及福利开支增加。经营利润率受投资分部拖累下滑至-32%（服装分部同增2.2ppt 至3%）。截至3 月末，库存净值同降15%，库存周转天数同降12 天至206 天。FY24 经营性现金流同比大幅增长96%至2.0 亿元。
发展趋势
管理层计划继续推动单店质量提升，关闭低效门店并整改提升核心店铺店效，进一步优化渠道结构。
盈利预测与估值
考虑公司投资业务波动影响，FY25/26 年EPS 预测自0.05/0.05 元下调至-0.04/0.02 元，当前股价对应17 倍FY26 年市盈率，维持跑赢行业评级。考虑公司服装业务持续好转，维持公司服装业务6 倍FY25 年市盈率，综合考虑估值折让后的投资业务价值，我们下调基于分部加总估值目标价17%至0.38 港元，有22%的上行空间。
风险
行业竞争加剧，终端零售环境不及预期，改革不及预期，投资收益波动。