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机构：光大证券
研究员：赵乃迪/周家诺
POE 需求增长稳健，国产替代空间充足，公司具备先发优势。POE 胶膜相较于传统EVA 胶膜而言，其水汽阻隔能力提升显著，同时抗老化性能和抗PID 性能更优，可大幅提升光伏组件的耐候性。基于此，POE 胶膜成为双面光伏组件封装的首选材料。根据QYResearch 预测，2029 年全球光伏POE 胶膜市场规模将达到37.3 亿美元，对应2023-2029 年期间CAGR 约为8.6%。然而，此前POE产品绝大部分由海外企业垄断。随着国内光伏新能源行业的快速发展，国内市场对于光伏级POE 胶膜的需求量日益提升，国内化工企业陆续开始布局建设POE产能。根据百川盈孚统计，目前国内在建/规划POE 产能合计约为160 万吨，预计将陆续于2024-2026 年期间投放。公司此次一期20 万吨/年POE 项目全流程贯通，一方面表明公司凭借持续的研发投入和优异的生产能力打破了海外企业在POE 大规模生产领域的垄断，另一方面公司作为首家实现POE 大规模生产的国内企业将有望提前与下游优质客户进行深入绑定，有利于保证后续POE 项目的顺利放量。
公司POE 上下游布局完善，产业链优势显著。公司整体规划有60 万吨/年POE产能，余下蓬莱基地年产40 万吨POE 项目已经开工建设，预计在2025 年末建成投产。POE 的生产核心在于α-烯烃单体和催化剂，生产完毕后制成POE 胶膜最终用在光伏组件封装中。公司目前在上游α-烯烃、催化剂和下游光伏胶膜领域均有所布局。催化剂方面，2020 年4 月公司申请发明专利《一种烯烃聚合催化剂、烯烃聚合催化剂组合物及制备聚烯烃的方法》，公司自主研发的催化剂活性高、热稳定性好，适用于高温溶液聚合制备聚烯烃。α-烯烃单体方面，2023 年8 月公司官网披露信息表示拟于公司烟台产业园建设10 万吨/年高端α-烯烃项目；2024 年2 月公司控股子公司万融新材料（福建）有限公司α-烯烃综合利用高端新材料项目通过福建省福清市发展和改革局投资项目备案。在下游方面，2024 年1 月公司与福斯特、天合光能共同发起设立烟台万旭新材料有限公司（公司持股51%）。根据QYResearch 数据，福斯特为2022 年全球最大的POE 胶膜生产商；天合光能则是国内光伏行业的领先企业之一。
盈利预测、估值与评级：我们维持公司24-26 年盈利预测。预计24-26 年公司归母净利润分别为207、248、273 亿元。公司作为全球聚氨酯行业龙头，进一步延伸布局石化、精细化工与POE 等新材料项目，未来将有效激发产业链一体化效能，实现公司整体长期向好发展，维持公司“买入”评级。
风险提示：产品及原材料价格波动，产能建设风险，下游需求不及预期。