信立泰(002294)深度研究报告系列二：国产慢病新药龙头的价值再探讨-格隆汇

机构：华创证券
研究员：郑辰

　　当前市场对信立泰的分歧。2021-2024 年至今，我们看到尽管公司几款重磅创新药的研发进度稳步推进，同时早期产品梯队也在不断丰富，但是股价却经历了三年震荡。表观上是市场对信立泰估值的分歧，但背后核心还是对业绩兑现时间节点、兑现程度以及创新产品管线价值的争论，具体则包括：市场认为公司业绩迟未兑现、对部分创新品种价值的争论、对公司早期创新管线的忽视三个方面。
　　创新产品管线迎新周期。多款产品进入商业化阶段：1）恩那度司他：国内HIF-PHI 潜在最优，医保准入后有望快速放量。2）S086：诺欣妥集采后，S086或具有更好的放量潜力。3）SAL0107/SAL0108：丰富高血压用药方案，强化协同效应。4）特立帕肽：加速市场认知，“老药”焕发新生机。5）SAL003：
　　国产PCSK9 单抗，有望实现每月给药。早期管线中也不乏全球first in class产品：1）JK07：2024 年内II 期中期数据展示值得重点关注；2）SAL0130：
　　全球首个ANRI+CCB 复方，补全高血压用药拼图；3）SAL0114：布局抑郁和AD 激越蓝海市场。搭建小核酸平台，预计2025 年进入临床：信立泰新建小核酸研发团队和平台，建设初见成效，已经具备裸序列设计、修饰优化、递送系统改进、体内外评价等综合能力，目前已交付4 个先导化合物，我们预计2025 年小核酸产品有望进入临床。
　　仿制药业绩扰动即将出清，创新药加速放量。仿制药方面，泰嘉、头孢呋辛风险逐步落地，仿制药集采扰动全面出清，后续不再对业绩造成扰动；创新药方面，信立坦医保不再降价，预计未来将保持稳定增长。此外，自2023 年开始公司创新药每年保持着较快的上市节奏，我们判断，2024 年公司创新药已已开始加速放量，预计2024-2026 年公司创新药收入增速CAGR 将高达43%，并且考虑后续公司创新药源源不断上市，创新药的高增长势头或将持续，甚至还有望进一步加速。
　　国内稀缺慢病新药龙头，高估值具备合理性。第一，国内独特的慢病创新管线值得高估值，当前已有多款产品进入商业化阶段，同时早期产品研发有序推进，布局小核酸平台，强化在慢病领域的竞争力。第二，创新药业绩快速、持续高增长值得高估值，根据测算预计2024-2026 年公司创新药收入三年复合增速43%。第三，新药研发的国际化视角值得高估值，经过多年的研发积淀，公司已搭建起较为完备的国际化研发体系，针对具备全球竞争力的创新分子均能够快速推进临床研发。
　　投资建议：考虑公司信立坦以及恩那度司他等产品放量节奏加快，我们上调业绩指引，预计24-26 年归母净利润分别为6.38、7.08 和8.79 亿元（原预测值为6.30、6.95、8.60 亿元），同比增长10.1%、10.9%和24.1%，当前股价对应PE 分别为47、43、34 倍。根据分部估值，我们预计，公司合理估值为465亿元（仿制药+原料药29 亿元，创新药396 亿元，创新医疗器械40 亿元），对应股价41.7 元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、医保控费力度加大；2、慢病用药市场竞争格局恶化；3、产品研发进度不及预期。