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机构：中金公司
研究员：宋文慧/林骥川/杨润渤
公司公布1QFY25（2024 年3 月至5 月）运营表现：零售及批发业务总销售金额同比下滑中单位数，直营门店毛销售面积同比减少0.5%，较2 月底减少1.4%。
评论
1QFY25 高基数下销售同比下滑，线上增速好于线下。今年以来终端消费需求较为波动，线下客流承压，同时受到主力品牌部分产品到货节奏调整及去年同期高基数影响，1QFY25 滔搏零售及批发业务总销售金额同比下滑中单位数。分渠道来看，公司持续加强全域经营，有效弥补线下客流的损失，季内线上同比增速快于线下，直营渠道中线上销售占比提升至30%以上（vs. 1QFY24 及FY24 占比仅20-30%中段），其中内容电商表现最为亮眼。品牌方面，主力品牌Nike、adidas近期均已开始进行奥运相关营销和新品上市；新品牌方面公司积极拓展新客户，近期与Columbia 展开合作，扩大户外品牌版图，预计将于7 月开出首家品牌门店。
毛销售面积同比小幅下滑，聚焦单店质量提升。1QFY25 末滔搏直营门店毛销售面积同比减少0.5%，环比2 月末减少1.4%，单店面积有所提升。FY25 公司计划以单店提质增效为发展重心，通过线下门店的全域化拓展（将内容电商、私域等线上渠道作为线下门店的增量）提升单店店效。
库存保持一贯健康水平，零售折扣略有加深。滔搏一直保持着严格的存货管理，截至5 月末库销比为4-5 个月，环比上季度末基本持平；库存总额同比略有增加，主要因新品到货；库龄结构保持健康，新品占比约80%。1QFY25 零售折扣同比略有加深，主因线上渠道占比提升带来的结构性影响。
盈利预测与估值
维持公司FY25/26 EPS预测0.39/0.42 元，当前股价对应10/9 倍FY25/26市盈率，维持跑赢行业评级。考虑到近期消费环境波动、港股估值中枢下移，下调目标价19%至5.58 港元，对应13/11 倍FY25/26 市盈率，有27%的上行空间。
风险
零售环境不及预期，行业竞争加剧，主力品牌销售放缓。