锦江酒店(600754)：关注直营改造、渠道优化及境外减亏带来边际改善-格隆汇

机构：中金公司
研究员：林思婕/蒋菱钢

　　投资亮点
　　再次覆盖锦江酒店（600754）给予跑赢行业评级，目标价26.50 元，对应2025年20 倍 P/E。理由如下：
　　变革优化举措丰富，关注实际落地成效。1）公司基于内生外延成为全国最大的连锁酒店集团，截至1Q24 境内外在营酒店数达12,595 家（约120.4 万间客房）。2）公司计划核心发展头部重点品牌；整体中端及以上酒店占比从2018 年约33%提升至1Q24 约59%，我们认为中端及以上产品占比提升有望带动产品力和RevPAR 表现不断改善。3）公司出售时尚之旅落实轻资产化转型战略；秉持“下放权力、做强总部、做实区域”原则再次优化组织架构以助力属地化布局。4）关注RevPAR 表现：我们估计锦江境内有限服务4 月RevPAR 下滑超10%；5 月RevPAR下滑约1%，建议持续关注暑期旺季需求侧表现及RevPAR 边际变化。
　　往前看，建议关注直营改善、渠道优化、境外减亏三大边际改善因素。
　　1）直营改造：公司持续贯彻直营门店筛选关停及升级改造策略，我们估计23 年中国区直营门店整体亏损约5,000 万元，建议关注后续直营门店升级改造及盈利能力提升进展。2）渠道优化：截至23 年底锦江CRS渠道占比约32%，综合费率略超3%，公司23 年业绩电话会提及正与老加盟商签订CRS 补充协议、完善会员体系及增强会员粘性等，我们认为通过以上举措公司有望循序渐进提升CRS 渠道占比及费率。3）境外减亏：截至23 年底境外贷款总额约14.3 亿欧元，公司已于24 年6月完成3 亿欧元境外增资，并计划于2H24 完成部分贷款利率优化；此外，公司正考虑与境内银行合作以降低平均贷款利率，我们建议持续关注境外利息支出缩减相关举措的落地时间节点及海外整体减亏进程。
　　我们与市场的最大不同？我们建议关注公司新一轮组织架构变革成效、直营门店改造优化、CRS 渠道建设、境外利息支出削减等举措落地进展，若边际有所改善，我们认为有望为公司带来一定的潜在利润弹性。
　　潜在催化剂：直营店经营表现超预期；CRS 渠道优化进展超预期等。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2024/25 年EPS 分别为1.17/1.35 元，CAGR 为20%（2023-25 年）。当前股价对应A 股20/18x 2024/25e P/E、B 股8/7x 2024/25e P/E。
　　参考可比公司估值，我们给予A/B 股目标价26.50 元/1.45 美元（分别对应A 股20 倍、B 股8 倍 2025e P/E），A/B 股均给予跑赢行业评级，当前A/B股上行空间分别为11.7/10.3%。
　　风险
　　消费力及出行需求承压，规模扩张慢于预期，各项改革成效弱于预期，供给增加或导致竞争加剧等。