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机构：申万宏源研究
研究员：王璐/朱赫
中国燃气发布2023/24 财年业绩。2023/24 财年公司实现营业收入814.10 亿港元，同比下降11.50%；归属于上市公司股东的净利润31.85 亿港元，同比减少25.82%，但剔除汇率等因素后归母核心利润39.66 亿港元，同比减少4.3%，基本符合我们的预期。公司经营性现金流净额达113.4 亿港元，同比增长13.1%。公司拟派末期股息每股0.35 港元，全年分红达0.5 港元/股，同比持平。按照6 月24 日收盘价计算，公司股息率达7%。
公司全年净利润下滑，但历史最佳的现金流可支撑高分红。公司净利润下降主要原因主要包括：新接驳用户量下降28%、人民币贬值3.4%、外债财务费用增加，分别影响影响净利润5.7、1.4、2.7 亿港元。但随着公司销气规模稳健成长，销气毛差快速修复，叠加资本开支规模减少，公司全财年经营性现金净额、自由现金流均创历史最高水平，分别达113.4、42.9 亿港元。以全年0.5 港元/股派息水平计算，公司全年分红规模约为27.2 亿港元，大幅低于公司自由现金流水平。考虑到公司现金创造能力较强，可以支撑当前高分红水平，待公司业绩恢复后，可期待长期派息稳定性。
公司全年天然气零售销量恢复正增长，毛差快速修复。2023/24 财年，公司天然气售气量417.0 亿m，同比增长6.2%，其中城镇燃气销气量235.1 亿m，同比增长2.2%（2023/24 财年中期同比下降1.9%），主要系下半财年工业用气增长4.3%，叠加商业用气全年增长8.3%，工商用气逐渐恢复带动零售销气量增速转正。2023/24 财年零售气毛差为0.5 元/m，同比提升0.08 元/m。上游成本回落带动工商用气售气价格回落的情况下，气价联动机制和保供政策逐步落地，居民顺价机制理顺，推动居民端售价上涨，达2.97 元/m，同比上升0.26 元/m。公司销气业务对经营性利润贡献逐渐提升，2023/24 财年已达47.2%。展望明年，随着国际LNG 产能逐步释放，全球气价有望进一步回落，有望带动价格敏感型工商用气增速进一步提升，改善公司销气结构并提振整体毛差。
接驳业务承压，未来对业绩影响较小。2023/24 财年公司新增居民用户165.66 万户，同比下滑28%，接近此前150 万户-170 万户指引上限。在接驳用户增量中，存量用户占比达到31.8%，同比增长4.3个百分点。2023/24 财年接驳及工程业务合计税前利润仅占公司全部业务税前利润的19%，考虑到接驳业务对利润贡献度显著下降，叠加公司预计2024/25 财年新增接驳用户数量小幅下降至120-140万户，接驳用户数降幅持续收窄，接驳业务已逐渐企稳，未来对公司整体业绩影响有限且可控。
增值业务与综合能源打造公司成长新动能。2023/24 上半财年，公司增值业务收入达36.55 亿港元，同比增长5.8%，“壹品慧”平台业务保持稳定增长趋势。综合能源业务方面，公司自我定位“绿色城市运营商”，充分利用公司多年积累的市场网络、用户、经验优势，优选工商业用户侧储能业务，并拓展冷暖功能及工业蒸汽业务等，为客户打绿色低碳综合能源服务生态。
维持“买入”评级。考虑到新增接驳用户下滑及工业用气增速不及预期影响，我们下调对公司2024/25-2025/26 财年的归母净利润至44.95、56.43 亿港元（下调前为53.55、61.05 亿港元），新增2026/27 财年归母净利润预测为62.11 亿港元。同时对2023/24-2025/26 财年EPS 下调至0.83、1.04 港元/股(下调前为0.98、1.12 港元/股），新增2026/27 财年EPS 预测为1.14 港元/股。当前股价对应2024/25-2026/27 财年PE 分别为8.9、6.9、6.2 倍。维持“买入”评级。
风险提示：天然气采购成本上涨；天然气顺价不及预期。